三孚股份(603938):硅基材料高景气,一体化优势凸显-2022年年报点评

2022年公司实现营业收入、归母净利润分别为26.5、7.5亿元,同比+66％、123％。公司三氯氢硅产能积极扩张,硅基产品高景气持续,逐渐向下游延伸,硅烷偶联剂、电子特气产能逐步释放,有望稳定贡献业绩。考虑到三氯氢硅行业景气度有所回落,我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至6.25、7.34亿元(原预测为15.01/18.70亿元),新增2025年归母净利润预测为8.35亿元,对应2023-2025年EPS分别为2.29、2.69、3.05元。我们认为公司三氯氢硅产能进一步提升,硅烷偶联剂、电子特气有望实现业绩快速增长,给予2023年20倍PE,下调目标价至46元,维持"买入"评级。

   硅基材料维持高景气,公司2022年业绩续创新高。2022年公司实现营业收入、归母净利润分别为26.5、7.5亿元,同比+66％、123％。2022年公司硅系列产品毛利率为60.3％,其中高纯四氯化硅产品实现销量2.4万吨,同比+42％,逐渐成为公司主要高附加值产品。公司2022年逐季度归母净利润分别为1.5、2.6、2.2、1.2亿元,四季度环比下滑45％,系多晶硅新增产能延期,三氯氢硅价格下滑所致。

   硅料集中投产期临近,三氯氢硅价格有望维持较高水平。三氯氢硅为硅料生产的重要原料,硅料首次开车消耗量较大。据百川盈孚统计,2023Q1光伏级三氯氢硅均价约1.7万元/吨,环比下降20％。2022年下半年硅料新增产能受疫情及冬季施工不利因素影响,增量低于预期,目前硅料价格仍处于历史高位,扩产意愿强烈,我们统计2023Q2-Q4硅料新增产能将超140万吨,三氯氢硅的采购需求预计将得到提升。我们认为光伏级三氯氢硅新增产能有限,年内需求逐步提升,有望于二季度实现价格上涨,预计23年保持较高景气度。我们预计公司7.22万吨三氯氢硅产能将于4月底建成投产,把握产品高景气窗口期,实现盈利能力提升。

   硅烷偶联剂项目投产,扩建氯丙烯提高原料自供能力,有望持续贡献业绩。公司硅烷偶联剂现有产能8.8万吨,2022年已经试生产,2023年产能有望逐步释放。公司已有产能自动化程度高、异氰酸酯类特种硅烷产能释放,同时3万吨/年氯丙烯项目逐步推进,将提高竞争优势。我们预计硅烷偶联剂将随经济复苏需求逐渐向好,2023年下半年有望实现价格回升,公司2023年硅烷偶联剂产销有望实现快速增长,稳定贡献业绩。

   电子特气持续推进客户验证,有望收获硕果。考虑到电子特气1-2年的验证周期,公司电子级气体项目经过2021年试生产与2022年业务持续开拓,我们预计2023年公司电子电气业务将迎来放量。公司目前电子级三氯氢硅已经实现下游硅外延及碳化硅行业的规模供应,实现槽罐车稳定供应,电子级二氯二氢硅实现部分国内龙头存储厂商、逻辑芯片Fab厂商批量稳定供应,同时持续进行市场开拓,打破国外企业对此类特种电子气体的垄断。随着芯片行业国产化替代进程的不断加速以及国内芯片企业的崛起,公司有望凭借稳定、优异的产品性能占据国内大量的市场份额,获得长足发展。

   风险因素:三氯氢硅及四氯化硅产品价格大幅波动;在建项目进度低于预期;

   行业竞争激烈程度加剧;电子特气产品性能指标不满足下游需求;芯片国产化进程受挫。

   盈利预测、估值与评级:公司为硅基产业链龙头,三氯氢硅产能积极扩张,硅基产品高景气持续,逐渐向下游延伸,硅烷偶联剂、电子特气产能逐步释放,有望稳定贡献业绩。考虑到三氯氢硅行业景气度有所回落,我们下调公司2023-2024年归母净利润预测为6.25、7.34亿元(原预测为15.01/18.70亿元),新增2025年归母净利润预测为8.35亿元,对应2023-2025年EPS分别为2.29、2.69、3.05元,当前股价对应15/12/11倍PE。我们认为公司三氯氢硅产能将进一步提升,硅烷偶联剂、电子特气有望实现业绩快速增长,参考可比公司估值(2023年宏柏新材、晨光新材、江瀚新材、长飞光纤、华特气体平均PE为21倍),给予公司2023年20倍PE,下调目标价至46元,维持"买入"评级。