晨鸣纸业(000488):原料及能源价格高位影响业绩表现,2023年利润有望修复-年度点评

公司业绩:公司2022年实现营收320.04亿元,YOY-3.08％;归母净利润录得1.89亿元,YOY-90.84％;扣非后亏损3.61亿元,亏损幅度高于业绩预告,EPS为0.03元。其中,Q4单季度实现营收66.48亿元,YOY-8.40％;归母净亏损0.51亿元,同比少亏0.66亿元;扣非后亏损5.17亿元,同比多亏3.06亿元。

   疫情扰动下纸品需求疲弱,双胶纸韧性凸显。公司2022年机制纸板块实现营收283.99亿元,YOY-1.47％,分产品来看:(1)白卡纸实现营收90.62亿元,YOY-5.41％,毛利率同比下滑18.09pcts至13.63％。由于2022年疫后需求不旺,叠加成本端价格大幅上涨,白卡纸价和成本走势背离,盈利水平显着下降。2月多家纸企涨价函均未落实,未来价格拐点仍需观察。考虑到供需错配等利空因素尚未出清,二季度或呈现淡季更淡的局面,我们预计下半年白卡纸业务或逐步恢复。

   (2)双胶纸实现营收84.50亿元,YOY+15.95％,毛利率同比下滑5.27pcts至12.33％。2022年"双减"政策削减了部分社会需求,但出版招标类订单稳定叠加年中部分教材重印需求,双胶纸市场价格稳步上行,公司双胶纸下半年毛利率同比提升3.18pcts,环比提升2.84pcts,盈利保持韧性。当前双胶纸市场均价稳定,公司双胶纸业务恢复确定性较高。

   (3)铜版纸实现营收41.50亿元,YOY-3.73％,毛利率同比下滑10.70pcts至16.68％,其中,下半年毛利率同比略微下滑0.73pcts,我们估计2022年全年毛利率下降主因2021年党建等需求下毛利率录得高基数。目前疫情扰动出清,铜版纸业务预计将伴随下游需求逐渐复苏。

   海外纸品供给收缩下,公司2022年海外业务量价齐升。受俄乌冲突、能源价格高企、罢工等因素影响,2022年海外纸品供应量锐减,公司机制纸海外销售量同比增加97.39％至81.44亿元,毛利率同比提升2.53pcts至12.90％,成功实现量价提升。当前海外供给不利因素逐渐出清,预计公司海外业务或保持稳定。

   原料及能源价格高企下公司毛利率下降,费用率降幅明显。整体来看,公司2022年综合毛利率为14.47％,同比下降9.14pcts,主要是因为纸价未能与成本同频提高:一方面,2022年针叶浆均价同比上升13.28％,阔叶浆均价同比上升27.67％,公司单吨原材料成本上涨268.25元(YOY+11.05％),单吨能源成本上涨181.13元(YOY+35.62％),公司凭借阔叶浆自供优势对冲了部分上游价格冲击,但针叶浆及能源价格增长仍压制了纸品利润;另一方面,受制于疫后下游需求萎靡,除双胶纸外其余纸品提价动力不足,造纸业务盈利空间受到挤压。公司期间费用率为13.85％,同比减少1.54个百分点,其中销售费用率同比减少0.13个百分点至0.76％,主要是公司消费支出减少;管理费用率同比下降0.50个百分点至2.35％,主要是因为公司将停工损失调整至营业成本;研发费用率同比减少0.37个百分点至4.03％;财务费用率同比减少0.52个百分点至1.4％,主要是公司利息支出同比减少。随着下游需求复苏,我们预计公司业绩有望持续改善,费用率将恢复至正常水平。

   盈利预测及投资建议:当前国内复工复产有序推进,市场需求有望逐步恢复,考虑到上游价格回落、疫情出清等因素,我们认为公司2023年发展基调稳健,并将继续享受林浆纸一体化带来的成本优势,利润有望修复。我们预计2023、2024年公司实现净利润12.32亿元、20.79亿元,yoy分别为+550.79％、+68.75％,EPS为0.38元、0.67元,当前A股价对应PE分别为13.7倍、7.9倍,H股价对应PE分别为5.5倍、3.2倍,当前公司估值不高,但后续恢复力度仍需观察,对此给予公司A股及H股"区间操作"的投资建议。

   风险提示:宏观经济政策风险、原材料价格波动风险、环保风险、市场竞争加剧风险