杉杉股份(600884):双轮驱动龙头地位稳固,聚焦主业再迎发展-2022年年报点评

公司发布2022年年报,实现营收217.02亿元,同比+4.84％;扣非归母净利润23.29亿元,同比+23.53％,净利率12.40％,同比-3.73pcts,业绩符合预期;

   2022年公司持续聚焦主业:人造石墨出货量蝉联第一,偏光片蝉联全球第一并提升市占率至29％,电解液业务实现出表。我们看好公司的长期发展,维持"买入"评级。

   业绩符合预期,双主业实现稳定增长。2022年公司实现营收217.02亿元,同比+4.84％,实现归母净利润26.91亿元,同比-19.42％,归母净利润同比下降主要系公司2021年转让正极业务部分股权确认相关投资收益;扣非后净利润23.29亿元,同比+23.53％。扣非归母同比上升主要系两方面原因:负极材料方面,下游新能源汽车及储能市场蓬勃发展,叠加产能顺利释放,一体化产线布局进一步强化成本优势;偏光片方面:受益于精益生产叠加原材料进口关税优惠政策、汇率波动,偏光片运营及原材料成本实现削减。公司归母净利率12.40％,同比-3.73pcts;分季度看,2022Q4营收58.61亿元,同比+17.51％,环比+15.63％,归母净利润4.82亿元,同比-14.72％,环比-11.93％。Q4净利率为8.23％,扣非归母净利润为3.66亿元,同比-33.54％,环比-32.46％。

   利润率符合预期,费用率维持稳定。公司全年毛利率24.03％,同比-1.00pct,费用率12.18％,同比+1.41pcts。其中22Q4公司毛利率19.73％,同比-4.39pcts,环比-6.43pcts,我们预计主要是由于负极出货结构有所变化;22Q4费用率为9.98％,同比+5.84pcts,环比-4.34pcts,其中销售费用率1.55％,同比+3.53pcts;

   管理费用率2.50％,同比+1.74pcts;研发费用率4.04％,同比+0.74pct;财务费用率1.88％,同比-0.16pct。

   锂电池材料:人造石墨出货全球第一,电解液业务实现出表。公司2022年锂电池材料业务收入91.63亿元,同比+0.42％,毛利率22.6％,同比-4.6pcts。负极业务:公司负极材料产/销量分别为19.48万吨/18.29万吨,同比+91.44％/+81.06％,对应单吨收入/净利分别为4.4万元/0.5万元。新建产能方面,公司内蒙古包头一体化基地二期顺利释放,四川眉山基地一期石墨化产能已于2022年Q3开始投试产,云南安宁基地一期项目计划于2023年Q3投试产,我们预计公司负极产能2023年底将达到30万吨,2024年底将达到50万吨,对应石墨化自供率也将进一步提升;硅基负极方面,第一、二代硅氧产品已实现批量供应,4万吨级硅基负极产能中一期1万吨产能预计2024年初投试产。电解液业务方面,为落实聚焦战略,公司于2022年12月将全资子公司甬湶投资所持有衢州杉杉51％的股权转让,自2023年2月起,公司对衢州杉杉的持股比例由原来的82.25％降至31.25％

   偏光片:行业龙头地位稳固,产线持续推进。公司偏光片业务行业龙头地位企稳,市场份额大幅增长至29％,蝉联全球第一。偏光片业务收入103.30亿元,毛利率26.71％,产/销量分别为1.272亿平方米/1.269亿平方米,单平收入/净利分别为81.4元/11.0元。新建产能方面,杉金广州其中1条新增产线已实现量产并处于产能爬坡阶段,另1条新增产线已实现试生产;张家港产线已完成厂房建设,其中1条新增产线已实现试生产;四川绵阳产线正在按计划有序推进建设中。此外,公司已于2022年7月完成中国台湾偏光片业务与LG化学的收购交割。

   风险因素:偏光片市场竞争激烈导致降价;原材料价格波动;技术替代风险;

   项目投建不及预期;产业政策产生变化。

   投资建议:锂电材料方面,公司聚焦负极材料发展,深化上游合作和一体化战略布局,成本优势进一步扩大,盈利能力有望保持,同时公司积极布局硅基负极等高附加值产品,海外业绩取得重大突破。偏光片业务方面,公司行业龙头地位企稳,技术成果高质转化,产线建设持续推进,技术、成本壁垒不断稳固。

   考虑到公司锂电材料和偏光片业务持续扩产,同时考虑到2023年新能源汽车及消费电子行业景气度存在不确定性,我们调整公司2023/24年归母净利润预测至27.02/34.46亿元(原预测为42.00/48.81亿元),对应EPS为1.19/1.52元(原预测对应1.96/2.28亿元),新增2025年归母净利润预测为39.96亿元,对应EPS为1.77元。公司是负极、偏光片全球龙头企业,负极方面,参考可比公司璞泰来2023年现价对应估值为17xPE(Wind一致预期);偏光片方面,参考三利谱、深纺织A等可比公司2023年现价对应平均估值约为32xPE(Wind一致预期),我们给予公司2023年21xPE,对应目标价25元,维持"买入"评级。