桂冠电力(600236):水电利润弹性显著,绿电提供成长动能-年报点评

水电高增、火电减亏,22年归母净利润同比+113％。公司发布年报及一季报,2022年公司实现归母净利润32.1亿元(同比+112.7％),23Q1归母净利润2.9亿元(同比-61.3％),公司水电受来水影响利润波动较大。22年公司火电/水电/风电/光伏利润总额分别为-2.7/41.3/2.7/0.5亿元,火电减亏2.0亿元,水电提升19.6亿元(同比+90.5％),风光同比有所下滑。22年公司资产负债率降至51.4％,综合融资成本率降至3.38％(同比-0.53pct),财务费用同比降低1.4亿元(同比-16.0％)。

   22年公司分红率49％,对应4月28日收盘价股息率3.6％。

   来水丰枯交替,平均电价提升。2022年上半年来水偏丰,之后逐渐走弱,至23年一季度大幅偏枯,公司2022年水电发电量361亿千瓦时(同比+23.2％),23Q1水电发电量55亿千瓦时(同比-32.7％)。2021年广西取消了水电丰水期降价10％等多项水电减利政策,公司平均电价有所回升,2022年电量结构变动、市场化电价提升,公司水电、火电上网电价分别同比提升6.3％、16.5％,平均上网电价同比+5.6％。

   大力发展新能源,开拓第二增长点。2021年起公司发力新能源建设,依托红水河梯级电站推进水风光一体化基地,根据公司公告统计,2021年以来公司拟投资24个风光项目,装机合计1.87GW(光伏1.57GW、风电0.31GW),预计总投资117.04亿元。2022年公司绿电资本支出达29.2亿元,新增投产4个光伏项目装机0.17GW。

   盈利预测与投资建议。预计公司2023～2025年归母净利润分别为28.1/33.3/36.6亿元,按最新收盘价对应PE分别为15.7/13.3/12.1倍。

   水电龙头高分红配置价值突出,新能源业务成长空间大。参考同业估值,给予公司2023年20倍PE估值,对应7.13元/股合理价值,维持桂冠电力"买入"评级。

   风险提示。来水波动;上网电价波动;项目建设不及预期等。