金龙汽车(600686):国外国内向好,业绩反转可期-深度研究

行业维度:大中客行业位于大周期的起点。2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回:公交车电动化普及与透支消化叠加三年疫情的冲击。空间来看:疫情后出行需求恢复+公交车替换周期+海外市场复苏,2023-2025年大中客行业总销量预计实现9.6万/11.1万/13.1万,同比+15％/+16％/+18％。格局来看:穿越长周期的验证,大中客行业形成了1超(宇通))+2强(金龙+中通)。国内座位客车格局集中,宇通市占率40％+,金龙市占率20％+;国内公交车格局较分散,宇通市占率20％+,金龙市占率15％+。出口市场总体延续国内格局。盈利/估值方面:2022年行业盈利仍在磨底,宇通率先走出拐点金龙有望跟随。中期展望,量-价-成本-利有望盈利四重共振,净利润中枢有望持续回升。

   金龙汽车:行业龙头转身,三龙齐整周期向上。金龙汽车是国内老牌客车制造公司,旗下三个子公司金龙联合/苏州金龙/金龙旅行均在业内享有盛誉销量常年位居行业前十,公司历时十余年解决了实控人问题以及对三个子公司的控制问题,目前公司实控人为福建国资委,对三个子公司持股比例分别为100％/65.22％/60％,公司自上而下整合达到历史最优期。客车产品全布局,,2022年大中轻型客车销量分别为12761/6697/26714辆,据公司年报客车销量总体市占率超过呈现向上趋势。疫情后受益于客车需求回暖公司先于行业复苏,客车销量增长领先行业,,2022年收入实现182.4亿元,同比+18.30％,利润端亏损明显收窄。2023年Q1业绩持续复苏,实现归母净利润0.11亿元,环比扭亏为盈,有望通过三龙进一步整合协同盈利能力持续上移。

   经销模式海外市场迅速铺开,"技术输出"打开出口空间。政策支持+疫情后经济复苏,一带一路国家客车需求提升;欧洲发达国家客车电动化加速,具备较大存量客车替换需求,客车出口市场总量于2022年达到2.2万辆,初步恢复到疫情前水平。公司主要通过经销模式迅速打开海外市场,通过与各地区经销商紧密合作屡获出口大单,该模式具备成长性与可复制性。创新出口模式,"技术输出"资产更轻、成本可控,公司在此路径上深耕多年,在亚非地区布局多个KD工厂掌握先发优势子公司厦门金旅2022年KD出口销量2700辆,同比+180％,占金旅总出口超过一半,技术出口成为公司成长新动能。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2023～2025年营业收入为196/218/254亿元,同比+7％/+11％/+17％,归母净利润为0.32/2.42/5.22亿元,,2024～2025年同比+645％/+2023～2025年对应EPS为0.05/0.34/0.73元,PE为140/19/9倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:全球经济复苏不及预期,国内外客车需求低于预期