键凯科技(688356):短期受疫情扰动,产能释放有望驱动业绩回暖-2023年一季报点评

23Q1受到疫情扰动,业绩有所波动。键凯科技2023Q1实现营收9282万元,同比-7.95％;归母/扣非净利分别为4708万/4351万元,同比-10.04％/+0.73％。

   分业务来看,23Q1公司产品销售收入7653万元,同比-15.09％,技术服务收入1612万元,同比+51.99％(我们判断是因为下游客户相关产品放量)。产品销售中内销收入2892万元,同比+1.24％;外销收入4761万元,同比-22.67％。

   公司23Q1收入主要受到外销下降的影响,我们判断主要是因为:1)2022年底2023年初疫情影响生产、发货及物流验收延迟;2)LNP产品订单收入大幅下降(我们推断,剔除LNP影响后产品销售收入同比增长约10％,23Q1公司确认的股份支付金额为627.47万元,22年同期893.19万元)。

   毛利率受产品结构影响,季度间有所变化。2023Q1毛利率为85.49％,同比减少0.88pct,但环比提升0.74pct;归母/扣非归母净利率50.72％/46.88％,同比-1.18/+4.04pcts。费用率方面,销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7％/11.87％/14.33％/1.03％,同比-1.76/+1.16/-4.64/+0.45pcts(共计-4.79pcts,主要是研发费用/销售费用率的减少),我们判断公司自研产品临床进度或在季度间存在一定差异,委外研发费用有所下降,导致了扣非净利率的上升;而23Q1在技术服务收入占比有所提升的情况下,整体毛利率同比有所下滑,我们判断产品毛利率波动的原因:1)毛利率相对较高的LNP收入占比下降;2)疫情导致运营效率下降。

   新产能扩张+新能力建设,持续提升公司核心竞争力。22Q4起,公司加大了聚乙二醇及其衍生物生产线的投入,从此前规划的1.5亿元增加至4.4亿元。追加投资规模后新增了1条多臂聚乙二醇、6条聚乙二醇衍生物生产线,并具备了注射用PEG衍生物凝胶、抗体偶联药物、PEG化蛋白和小核酸药物的生产能力。

   此次调整,旨在瞄准行业未来发展方向,促进聚乙二醇技术的工程化和产业化,完善公司的泛聚乙二醇材料及研发平台,以材料创新引领生物医药创新。截至23Q1末,公司在建工程2.79亿元,同比+217.57％。我们判断,伴随着公司的新产能逐渐落地,以及自研产品的持续推进,公司业绩有望逐季度回暖。

   风险因素:核心技术迭代风险;技术及产品无法满足客户需求风险;创新医药产品研发失败风险;知识产权泄密或被侵害的风险;下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

   投资建议:公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业,具备核心技术专利/Knowhow护城河,随着下游客户商业化产品的终端放量和临床推进,未来几年收入有望持续高成长趋势;此外,在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下,公司坚持新技术、新应用研发创新持续投入,有望打开远期空间;同时公司盈利模式多元化,预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。我们维持公司2023/24/25年EPS预测为3.97/4.99/6.66元,现价对应PE分别为31x/25x/19x。从业务模式的角度,参考可比公司(皓元医药、奥浦迈、纳微科技)2023年平均PE44倍(基于Wind一致预期),考虑到聚乙二醇下游应用不断拓展以及公司在这一领域的龙头地位,给予公司2023年45倍PE,对应目标价180元,维持"买入"评级。