绿茵生态(002887):运营收入占比提升,有望回归成长-2022年年报及2023年一季报点评

事项:公司发布2022年年报。2022年公司实现收入5.87亿元,同比增长0.27％;归母净利润1.54亿元,同比下降7.39％;扣非归母净利润1.28亿元,同比下降12.89％。折至2022Q4,公司实现收入1.30亿元,同比下降0.74％;归母净利润0.01亿元,同比下降98.42％;扣非归母净利润-0.24亿元,同比下降174.30％。公司发布2023年一季报。公司实现收入0.65亿元,同比下降26.57％;

   归母净利润0.33亿元,同比增长14.76％;扣非归母净利润0.33亿元,同比增长16.36％。

   2023Q1收入和利润波动主要源自公司选择高毛利率项目先行开工。2023Q1公司收入同比下降26.57％,毛利率/净利率同比提高15.17/18.72pcts,归母净利润同比增长14.76％,主要源自公司选择部分高毛利率项目先行开工,随着其余项目在后续落地,我们预计利润率将回归常态区间。

   运营业务收入占比提升,工程业务部分收入有望延后至今年兑现。1)运营业务收入占比提升:公司处在由工程型企业向运营型企业转型的过程中,据公司公告,2022年公司工程、运营收入分别为3.4亿元和2.5亿元,我们测算2022年公司运营收入同比增长24％,占比提升8pcts至42％。公司运营业务的商业模式以绿地养护为主,并在部分项目结合文旅运营,以创新业态增强资产盘活能力。据公司公告,公司判断其主要布局区域的绿地养护市场规模达到800-900亿元,随着政府将在手绿地由自行养护逐步交由市场养护,市场规模具备增长性,竞争程度较工程行业相对温和,具备较好机遇,公司具备创新业态、成本等优势。我们判断运营业务较工程业务毛利率更高、回款周期更短、收入稳定性更好,我们预计公司运营收入占比有望持续提升,从而支撑收入稳定性和经营质量提升。2)工程业务部分收入有望延后至今年兑现。2022年公司收入缺乏增长弹性,主要源自工程业务收入不及预期。我们按公司公告合同测算,去年原应释放的工程业务收入在5亿元左右,但在疫情等扰动下实际实现收入3.4亿元,我们预计部分收入有望延后至今年兑现。

   毛利率行业领先,PPP项目贡献投资收益提升。2022年公司毛利率提升3.61pcts至42.34％,处于行业领先水平;公司投资收益由0.93亿元提升至1.18亿元,占利润总额的64％,主要源自PPP项目陆续进入运营期,带来的资金占用收益增加。据公司公告,目前在手4个主导的PPP项目已有3个进入运营期,剩余1个将在今年进入运营期,未来有望贡献稳定投资收益。

   应收账款有所增加,今年有望加大回款力度。2022年公司应收账款增加3.90亿元至10.46亿元,信用减值损失也有所增加,主要源自项目竣工验收及合同结算形成的应收款增加2.88亿元,PPP项目进入运营期后确认的运营收入、资金占用利息收入形成应收款1.13亿元,长期应收款到期未回款转入0.78亿元。

   据公司公告,今年公司已加大回款重视程度,年初已将回款任务精确到各项目和个人。

   分红率较高,奠定回报安全性。公司2020-2022年股利支付率分别为55％/94％/71％,我们预测若未来三年维持60％股利支付率,则按9元股价对应的股息率分别为4.8％/5.6％/6.5％,奠定回报安全性。公司股利支付率较高的基础是在手货币资金充足,2022年末公司货币资金为16.21亿元,占所有者权益的67％。

   若CCER重启,公司林业碳汇业务有望受益。生态环境部官网于2023年4月发布《关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函》,并提出正在积极推动建设全国统一的温室气体自愿减排交易市场,以支持可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等对减碳增汇有重要贡献的项目发展。若CCER重启,公司有望通过两种方式获得收益,一是在手林地的碳汇开发和交易,二是提供碳汇监测和计量服务。

   风险因素:公司新签合同额不及预期;地方财政恶化及公司项目回款情况不佳;

   CCER重启不及预期;公司分红率不及预期。

   盈利预测、估值与评级:公司收入体量在业内较小,但经营较稳健,不盲目扩张,在手资金充足,毛利率行业领先。公司发展处在由工程业务为主向工程和运营双轮驱动、运营业务占比提升的过程中,毛利率、回款、收入稳定性有望的提升。参考公司在手合同和PPP项目进入运营期贡献的投资收益情况,我们调整公司2023-2024年归母净利润预测至2.23/2.60亿元(原预测为2.75/3.58亿元),新增2025年归母净利润预测3.06亿元。参考公司近三年PE中枢15x,我们给予2023年15xPE,对应目标价11元,维持"买入"评级。