荣晟环保(603165):芳纶纸国产替代化进程开启,打造二次成长曲线-深度研究

主业箱板瓦楞,领先布局芳纶纸赛道。公司主业为箱板瓦楞纸,核心产品为瓦楞原纸、牛皮箱板纸两大类包装纸及其纸制品瓦楞纸板。2022年8月,公司与陕西科技大学建立战略合作关系,保证公司芳纶纸技术处于市场领先地位。2022年公司原纸营收21.56亿元,纸箱2.88亿元,蒸汽1.09亿元,占总营收比例为84.12％,11.24％,4.25％,毛利率分别为5.45％,11.96％,40.24％,近5年,纸制品为核心业绩来源。

   芳纶纸应用场景拓展,国产替代化进程开启。芳纶纸具备高强度、低变形、耐高温、耐化学腐蚀、阻燃、优良的电绝缘性、化学性质极其稳定。芳纶纸强度大概是钢丝的5-6倍,韧性是钢丝的2倍,而质量只是钢丝的五分之一左右。目前世界很多国家都将其广泛用于国防军工、航空航天、民用等领域。市场规模来看,2017年中国芳纶纸消费量2742吨,2021年消费量提升至4215吨,2017-2021年CAGR13.42％。2022年中国芳纶纸市场规模2.26亿美元,预计2022-2028年CAGR17.18％。竞争格局来看,具体来看,目前全球市场芳纶纸名义产能达到20000吨,其中美国杜邦拥有名义产能1.2万吨,占全球总产能的60％,随着国产芳纶纸技术逐渐进步,芳纶纸国产化替代进程开启。

   箱板瓦楞盈利处于底部区间,预计逐季向上兑现利润。2022年国内宏观经济波动及局部地区物流受限,原材料、能源等价格抬升,成本上升致短期盈利承压。23Q1公司实现营业收入5.41亿元,同比下滑11.16％,归母净利润0.82亿元,同比增加1.90％,公司盈利能力逐渐恢复。截止2022Q3,公司造纸产能60万吨,预计未来有130万吨新增产能及5亿平智能包装项目,公司主业有望逐季向上,芳纶纸带来二次成长曲线。

   盈利预测与投资建议。公司主业箱板瓦楞,领先布局芳纶纸,应用场景有望拓展,打开公司成长空间。我们预计2023-2025年公司收入29.08、39.15和54.53亿元,分别同比+13％、+35％和+39％;预计2023-2025年归母净利润3.63、5.10和6.7亿元,分别同比+116％、+40％和+31％。公司23Q1毛利率13.2％,净利率15.07％,由于具备成本优势、精细化管理,同期的盈利能力远高于行业。给予2023年PE14.8x,相应市值53.7亿元,首次覆盖给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:原材料价格波动的风险;市场竞争风险;芳纶纸拓展不及预期,瓦楞纸产能仍在扩张的风险。