宇通重工(600817):新能源环卫设备龙头,强政策β开启价值重估-深度研究报告

背靠宇通集团的新能源环卫设备领先企业。宇通重工成立于2001年,是宇通集团旗下的核心公司之一,2020年借壳登陆资本市场,主要业务涵盖环卫设备、环卫服务、工程机械以及矿用装备四大板块,其中环卫设备是公司第一大业务。近年来公司深耕新能源环卫设备细分,坚持"全面开拓市场、全面开发客户、全面布局产品、全面拓展渠道"的发展策略以提高产品竞争力,并发挥"底盘+上装"的差异化竞争优势,2020-2022年累计市占率全行业排名第一。

   环卫机械化率提升带动传统装备需求稳增,强政策β推动新能源环卫设备渗透率提升。1)传统环卫设备方面,2021年我国城市与县城的机械化清扫率均不足80％,与发达国家90％的机械化率尚存差距,据我们测算,在假设2027年机械化率为85％的情况下,我国道路清扫设备市场规模有望达到1857.4亿元,新增市场空间266.5亿元;2)新能源环卫设备方面,2023年2月工信部等八部发布的《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》中提出试点区域公共领域新增车辆中新能源汽车渗透率达80％,而2022年新能源环卫车的新增渗透率不足6％。据我们测算,在中性情境下2023-2025年我国新能源环卫设备的市场空间或将突破265.6亿元。公司作为新能源环卫设备领域的龙头企业,在渗透率快速提升的大背景下有望获得可观的业绩和股价弹性。

   集团赋能+研发优势造就产品宽阔护城河。公司在制造端、渠道端、品牌端均获宇通集团赋能,在生产制造、原料采购和市场拓展方面具有优势;公司拥有底盘上装一体化技术,使得整车在能耗不变的前提下载重提高约10％,显著降低了使用成本,2022年公司环卫设备毛利率32.3％,高于行业平均水平;此外,公司持续进行研发投入,2022年研发费用率达4.46％,高于竞争对手盈峰环境/福龙马的2.27％/1.13％。

   环卫服务轻装上阵,新能源矿用装备异军突起。环卫服务:由于疫情因素影响,地方政府财政压力较大从而拖累了环卫服务项目的回款速度,2022年公司账面上累积了接近10亿元的应收账款,为加强风险管控,公司已主动退出部分回款较差的项目,2022年末在手项目年化额8.2亿元。矿用装备:尽管传统工程机械业务受地产周期影响表现不佳,但在"绿色矿山"和"智慧矿山"建设常态化的背景下,新能源矿用装备的需求增长迅猛,2022年公司该业务实现营业收入6.71亿元(yoy+123.1％),未来有望成为公司增长的重要动力源。

   投资建议:首次覆盖给予"强推"评级,2023年目标价13.56元。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.15、4.72和5.54亿元,对应PE为14/13/11倍。采用分部法进行估值,环卫设备业务,我们选取盈峰环境、福龙马作为可比公司,结合公司的市场地位和营收结构,该业务理应享有一定的估值溢价,故给予2023年目标PE20倍;环卫服务业务,对标侨银股份和玉禾田给予13倍PE;工程机械部分,我们选取三一重工等作为可比公司,考虑到传统工程机械并非公司的核心业务,故给予10倍PE。在假设各业务板块净利润占比与毛利润一致的情况下给予公司2023年目标价13.56元。

   风险提示:政策推进不及预期、市场竞争加剧、应收账款回款不及预期。