国邦医药(605507):高基数下业绩短期承压,募投项目推动产品出货量持续增长-2023年中报点评

高基数下业绩短期承压,盈利能力后续有望迎来改善。公司2023H1年营业收入28.10亿元,同比增长3.93％;归母净利润3.57亿元,同比减少27.79％;

   扣非归母净利润3.58亿元,同比减少26.82％。其中公司23Q2营业收入14亿元,同比减少8.37％,环比减少0.75％;归母净利润1.63亿元,同比减少44.73％,环比减少16.33％;扣非归母净利润1.66亿元,同比减少43.16％,环比减少13.64％。公司23Q2季度业绩相比同期有所下滑且利润端增长慢于收入,我们预计一方面系去年同期业绩基数较高,另一方面系动保产业供给端产能增加竞争加剧,以及畜禽市场价格相对低迷致兽药相关品种氟苯尼考、强力霉素的价格下降(根据中国兽药饲料交易中心数据,氟苯尼考2023年1月1日、3月31日、6月30日价格分别为418元/kg、369元/kg、305元/kg,而2022年同期价格分别为565元/kg、442元/kg、462元/kg;强力霉素23年1月1日、3月31日、6月30日价格分别为514元/kg、398元/kg、444元/kg,而2022年同期价格分别637元/kg、526元/kg、470元/kg)。

   盈利能力方面,公司2023H1年毛利率为24.64％,同比下降4.96pcts;净利率为12.70％,同比下降5.61pcts——报告期内,公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.16％/5.43％/3.47％/-1.44％,分别变化+0.21/+0.71/+0.27/-0.42pct(累计变化+0.77pct)。公司23Q2毛利率22.65％,同比下降5.82pcts,环比下降3.96pcts;净利率11.57％,同比下降7.72pcts,环比下降2.26pcts,整体来看公司盈利能力仍有所承压,但我们认为目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置,随着后续落后产能(无规模化现代化制造平台优势的厂家)有望出清以及公司市场占有率的提升,我们看好公司盈利能力未来将迎来改善。

   医药和动保两大产业深耕发展,募投项目稳步推进。根据公司公告,203H1公司积极应对市场挑战,以"一个体系、两个平台"的优势不断压实"两个领先"的产品竞争力,产品出货量依然保持增加态势,相对市占率得到巩固和提高。

   分业务来看,公司医药原料药主流产品保持着强劲的增长势头,特色原料药产品不断丰富;关键医药中间体业务,在下游行业需求普遍不旺的情况下,公司积极调整市场策略,确保市场占有率的合理布局,巩固产品头部企业的市场地位;动保板块业务,盐酸多西环素继续保持快速增长,同时,公司动保专用原料药产品线逐步丰富和完善,能够给予下游制剂公司提供专业和全面的市场服务。产能方面,公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进,年产4500吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段,年产1500吨强力霉素二期项目已完成试生产,进入验收取证阶段;硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段。我们认为相关项目建成达产后,公司将充分发挥一体化产业优势,市场竞争力有望进一步增强——2023H1年应收账款(及票据)7.42亿元,同比增长32.15％;应付账款(及票据)13.39亿元,同比增长49.21％;在建工程13.04亿元,同比增长73.52％;固定资产25.99亿元,同比增长21.78％。

   研发与技术双轮驱动,产业链与创新链深度融合。公司注重自主科研创新和技术沉淀,已掌握了一系列产品生产中的关键反应及核心技术,生产工艺再开发、再创新及全流程管控能力。自主开发了包括喹诺酮类、大环内酯类、头孢类、抗球虫、兽药制剂等在内的累计30余个药品相关的工艺,掌握其关键反应及核心技术。2023年H1公司的国邦生命科技产业园建成并投入运营(占地300亩、总建筑面积约25万平方米),具备研发、生产、服务于一体的综合性开发功能,满足国邦医药健康产业的产品开发和工艺验证,并能够提供对外广泛合作形式的研发服务功能,推动"产业链"与"创新链"的深度融合,努力打造成食药研产工贸全球平台化产业基地;国邦(山东)研究院建设进入装修阶段,将为集团在动保和关键医药中间体产业提供持续的拓展能力;同时公司和上海交通大学化学化工学院共建"联合研发中心",与浙江理工大学成立"食药传承与创新研发中心",并积极利用院士工作站和博士后工作站,在医药健康产业拓展研发项目。截至2023年中报末,公司研发支出9744万元,同比增长12.51％;

   拥有授权专利148项,其中发明专利139项。

   风险因素:原材料供应及价格波动的风险;贸易摩擦加剧的风险;自然灾害及不可抗力风险;外汇汇率波动风险;环保趋严相关风险;产品质量控制风险;

   产品加个大幅下降风险。

   盈利预测、估值与评级:考虑到公司兽药氟苯尼考、强力霉素以及医药中间体等产品价格有所下滑,我们调整2023/24/25年EPS预测分别至1.37/1.62/1.95元(原预测为1.85/2.19/2.66元),现价对应PE为15x/13x/11x,参考2023年可比公司(普洛药业、中牧股份、新和成;Wind一致预期)平均17倍PE估值,考虑到目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置,随着后续落后产能(无规模化现代化制造平台优势的厂家)有望出清以及公司市场占有率的提升,我们认为2024/25年公司业绩有望实现加速增长,因此我们给予公司2023年19倍PE估值,调整目标价为26元(原目标价30元),维持"买入"评级。