万里扬(002434):汽车变速器龙头,前瞻布局储能打开成长空间-深度报告

国产变速器龙头,前瞻布局储能。公司是我国第三方汽车变速器龙头企业,于2010年在深交所上市。目前已形成汽车零部件和储能双线发展的业务布局,2022年乘用车变速器/商用车变速器/储能业务营收占比73.2％/17.5％/1.9％。EV减速器业务新增配套主流新能源车型,进入快速放量期;储能年内装机有望增长2.5倍,推动储能业务收入占比提升,而储能业务净利率(2021年25.5％)远高于其他业务的净利率(2022年5.9％),业务结构优化有望提升公司整体盈利能力。

   在手项目充足,民营储能先行者放量在即。随着新型能源系统的建设,电网对调节能力的需求提升,新型储能发展方兴未艾,公司作为民营储能先行者,2018年开始运营储能项目,截至2022年末在运装机40MW。

   I.签约/储备项目1.4/3GW,成熟团队+合作三峡集团助力装机增长。截至2023年4月,公司签约储能项目6个,合计装机容量达1.4GW/2.8GWh,储备项目3GW/6GWh,在建项目100MW/200MWh,预计2023年下半年投入运行。独立储能方面,公司前瞻布局,在储能领域人才缺乏的背景下,组建了一支具备高度专业性的行业领先团队且已有近5年零事故运营经验,凭借团队专业性提前获取优质独立储能项目资源。用户侧储能方面,截至2022年底,万里扬能源电力交易业务代理超过2000户,开拓市场具备渠道优势。联合长江三峡集团旗下长江绿色发展基金,在增强项目获取能力的同时,计划成立30亿元储能产业基金用于公司电站建设,按自有资金30％-40％计算,可支持公司约1.9-2.5GW装机增长。

   II.独立/用户侧储能电站初具经济性,产业链降价提高项目收益率。以100MW/200MWh独立储能项目为例,根据我们的测算,在30％自有资金比例下,提供调频辅助服务/"容量租赁+容量补偿+参与现货市场"模式下,项目10年全投资IRR可达7.4％/6.1％。用户侧储能电站通过峰谷价差套利已初步具备经济性,广东珠海五市10MW/20MWh项目IRR可达7.7％。随着上游供给逐步充足,储能电池产业链迎来一轮降价,2023年6月2小时储能EPC加权平均报价1.578元/Wh,较同年2月平均下降20％,根据我们测算,降价带来全投资收益率提升约4.9pct。

   入局新能源减/变速器,搭配主流车企销量拐点将至。在新能源汽车销量高增的行业背景下,公司凭借自身在变速器领域积累,开发了EV减速器、ECVT和DHT混动系统等产品。

   I.EV减速器搭配主流车企,配套车型上市销量拐点将至。我国新能源汽车销量维持高增速,据国研中心预测,2025年有望达1200万辆,CAGR3=20.3％。公司2019年开始生产EV减速器,2022年,随着配套主流车型的量产销售,公司EV减速器实现销量2.8万台,进入放量阶段。截至2022年底,公司产品已配套奇瑞汽车、吉利汽车和零跑汽车并新开发多个用户,作为主流乘用车变速器供应商,公司市场开拓具备渠道优势。未来随着更多配套车型上市,EV减速器销量有望进一步提升。

   II.顺应新能源多挡化趋势,ECVT积极进行样车实验开发。单级减速器存在能耗较高、性能受限以及NVH(噪音、震动与舒适性)等问题,ECVT无级变速器在降低能耗、提升性能的同时不存在多挡变速器动力中断、匹配难度高等问题,目前正处于样车实验阶段。

   III.混动系统具备成本优势,2023年有望量产销售。第五阶段汽车排放标准进一步收紧,利好混动汽车推广。据《节能和新能源汽车技术路线图2.0》(中国汽车工程学会,2020/10),2025年混动乘用车销量将占传统能源乘用车销量的50％以上,有望达到1200万辆。公司前瞻布局DHT混动系统,产品在节油率、动力性能、成本以及安装空间等方面具备竞争优势,截至2022年底,乘用车混动系统目前已完成奇瑞汽车样车标定工作,商用车混动系统2023年有望正式量产销售。

   盈利预测与投资评级:公司是我国第三方汽车变速器龙头企业,通过集团资产注入切入储能运营领域,受益于储能商业模式逐步完善及新能源汽车销量持续增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.39/8.87/13.73亿元,同比增速80％/64％/55％,PE为22/14/9倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:宏观经济下滑;汽车销量不及预期;产品配套开发进度不及预期;当前储能业务规模有限,储能装机增长不及预期;辅助服务政策变动;储能辅助服务市场补贴下滑;储能电池产业链涨价;测算存在主观性,仅供参考。