路德环境(688156):1H23传统业务低于预期,酒糟资源化转型持续

1H23业绩低于市场预期路德环境公布1H23业绩:收入1.25亿元,同比-17％;归母净利润0.12亿元,同比-37％,低于市场预期,主要系酒糟资源化产能落地慢于预期、传统环保固废业务下滑、费用率抬升。

   金沙、汇川产能落地进展略慢于我们预期,但酒糟资源化产品价格稳健、毛利上行。1H23酒糟饲料销量同比+25.9％至3.46万吨,销售均价同比+0.7％至2,150元/吨,营收占比同比+20.5ppt至59.5％,毛利率同比+3.0ppt至32.7％。具体来看:1)古蔺(年产能7万吨):1H23销量同比+16.3％至3.19万吨,均价同比+1.6％至2,173元/吨,带动营收同比+18.2％至0.69亿元。工厂成本管控与规模效应彰显,毛利率同比+3.1ppt至32.7％。2)金沙(年产能15万吨):2023年6月竣工,慢于公司此前2022年投产预期。

   截至2023年7月底销量超9,000吨,公司预计9月有望满产。3)汇川(年产能8万吨):公司此前预计2023年6月建成试生产,目前调整为2024年6-7月投产。

   无机固废业务拖累业绩。1)河湖淤泥:营收同比-72％至0.2亿元,主要系新项目处于运营初期,收入贡献较少;毛利率同比+5.8ppt至36％。2)工程泥浆:绍兴基建投资复苏,营收同比+37％至0.3亿元;尾水处理量增加抬升营业成本,毛利率同比-5.3ppt至46％。公司预计环保固废业务下半年贡献较多,全年同比增速有望修复。

   1H23销售、管理费用率同比+1.1ppt、+6.2ppt至2.8％、15.9％。主要系业务拓展下,员工薪资、差旅费增加,折旧摊销费用增加。

   发展趋势酒糟资源化转型持续,产能增量近70万吨/年。1)公司拟发行可转债4.39亿元,计划扩产30万吨酒糟项目产能,募集资金主要用于遵义汇川、古井、古蔺酱酒项目1。2)根据洋河股份官网2,公司中标洋河、泗阳酒糟项目,公司预计处理量38万吨/年。我们认为,公司酒糟资源化产品2019年至今满产满销,募投项目产能释放有望持续推动业务转型,增厚项目利润。

   盈利预测与估值考虑到金沙、汇川项目产能落地专业绩贡献低于预期、业务拓展下费用率提升,我们下调2023年净利润31％至0.7亿元,引入2024年净利润1.2亿元。当前股价对应38.9x/22.2x2023年/24年P/E。由于公司产能落地进展慢于预期,我们下调目标价10％至30.96元,对应44.1x/25.2x2023年/24年P/E,较当前股价有13％的上行空间。维持跑赢行业评级。

   风险原材料价格波动风险,产能落地不及预期风险。