冠豪高新(600433):回购提振市场信心,2H23盈利弹性逐步显现

业绩回顾2Q23净利润低于我们及市场预期公司公布1H23业绩:实现收入34.5亿元,同比-10％;归母净利润-5,032万元,同比-134％;其中单2Q23实现归母净利润-5,826万元,同比/环比均由正转负,单季度业绩低于我们及市场预期,主要系白卡需求疲弱、价格跌幅超预期。点评:1)白卡价格跌幅超预期,热转印原纸集中调价:由于供需双弱+成本纸浆快速下落,白卡纸2Q23价格环比持续下跌(我们预估单吨跌幅超500元);由于行业竞争加剧+成本跌幅过快,二季度热转印纸跌幅超2,000元/吨,整体单吨特种纸环比跌幅～1,000元;

   2)特纸销量稳定,烟卡出货修复:1Q23由于烟标二维码改版,公司烟卡销量略有下滑,2Q23烟卡出货有所修复;特种纸出货环比稳定,我们预估2Q23白卡+特纸销量～20万吨,销量环比增20％+;3)成本缓释节奏慢于市场预期:考虑到二季度公司仍在消耗高价纸浆,成本缓释节奏低于预期,剪刀差盈利尚未如期兑现,需求偏弱纸种利润率环比走弱。4)汇兑收益较多,财务费用转负:受美元升值+公司调整外币资产结构影响,汇兑收益较多致使1H23财务费用下降至-929万元;5)现金流短期承压:1H23经营现金流净额同比转负至-3.4亿元,主要系库存影响;1H23资产负债率为36％。

   发展趋势大额回购提振市场信心,2H23盈利弹性逐步验证。公司公告拟使用公司自有资金回购2-4亿元股份(拟回购股份价格不超过5元),回购股份将全部注销,大额回购提振市场信心;同时2022年公司分红率高达119％,高分红表现亦提供坚实支撑。

   往后看,伴随公司开始使用低价浆、同时当前低位纸价向下幅度有限(近期部分特种纸龙头陆续发布涨价函),下半年公司剪刀差盈利弹性或逐步显现。

   2024年步入扩产大年,配套化机浆夯实成本优势。公司稳步推进湛江东海岛基地布局,1)量:新增30万吨白卡+6万吨特种纸,造纸较2022年末量增40％+;2)价:我们认为新增白卡主要锚定仍在增长车道的食品卡,同时公司将涂布技术延伸至膜基新材料,内生增长无忧,期待外延预期逐步明朗,中期价利齐升空间充裕;3)利:我们预估公司部分化机浆(～40万吨)有望于2025年落地,届时公司食品卡化机浆自给率有望从当前0％提升至100％,利于夯实成本优势、强化拳头产品盈利能力。

   盈利预测与估值考虑到白卡纸价格及利润率承压,我们下调2023-24年净利润28％、11％至3.32亿元、4.95亿元,现价对应2023-24eP/E为20x、13x;我们维持跑赢行业评级,考虑到估值轮动至2024年,我们下调目标价10％至4.7元,目标价对应2023-24eP/E为26x、18x,隐含32％上行空间。

   风险需求疲弱超预期;新增白卡供给释放超预期;成本超预期波动。