荣晟环保(603165):包装纸区域龙头稳中求进,芳纶材料驱动新成长

投资亮点

   首次覆盖荣晟环保(603165)给予跑赢行业评级,目标价18.00元,基于SOTP估值法,目标价对应2024eP/E为14x。理由如下:

   包装纸:聚焦长三角的区域包装纸龙头,渠道差异化+成本精细化突围。

   荣晟扎根浙江平湖,聚焦长三角市场,实现产销协同一体化,截至2022年,公司拥有年产60万吨原纸、2.5亿平瓦楞纸板产能及配套热电联产,公司是长三角区域性、中型规模龙头,近年在行业底部多维度降本增利、吨净利水平领先同行。经营层面来看,区别于大型规模纸企(全国性基地布局;经销模式),公司采用100％直销渠道、面向长三角百余家长尾客户,行业底部中型规模厂灵活度高、直销模式下价格韧性偏强。

   芳纶材料:走在国产化快速崛起道路上,有望驱动新成长。芳纶纸是用于高端制造(包括电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等)高性能新材料。全球来看,供给由美国杜邦主导(2022年名义产能份额～60％),国内企业处加速产业化及国产替代中。整体来看,芳纶纸具备原材料获取难度大、制备工艺壁垒高、客户验证门槛高,同时价格及利润率均较高等特征。荣晟公告拟投建2,000吨芳纶纸(占当前全球名义产能10％)建设期2年,若公司如期达产且实现稳定销售,我们认为公司新材料业务有望于2024-25年集中放量,驱动利润、估值双升。

   原纸提供安全边际,芳纶材料有望驱动成长。站在现在时点,我们认为包装纸板块正驶入修复通道,公司已在2022年行业大底验证自身韧性,具备一定安全边际。公司当前一为深化"原纸-包装"产业链,拟建安徽全椒新基地,打造长三角双基地运营模式,并配套光伏及热电联产,放大盈利增长点,量、利抬升均可期待;二为若成功切入芳纶材料,有望打造新成长曲线,充分受益板块国产替代加速及高需求成长红利。

   我们与市场的最大不同?我们认为主业稳步驶入修复通道,为公司提供强安全边际,考虑到若新材料如期放量,利润、估值可能双升。

   潜在催化剂:芳纶材料产能落地释放;需求弱修复下纸价回暖。

   盈利预测与估值

   我们预计公司2023～24年EPS分别为1.09元、1.31元,CAGR为47％,现价对应2023-24eP/E为15x、13x;我们首次覆盖并给予跑赢行业评级,和目标价18元,对应2023-24eP/E为17x、14x,隐含9％上行空间。

   风险

   新产能释放不及预期;需求不及预期;成本超预期上涨;投资收益波动。