九牧王(601566):主业稳健向上,期待品牌变革持续释放业绩弹性

事件:公司近日发布2023年中报,实现营业收入14亿元/同增8.85％,归母净利润9242万元/同增254％,扣非归母净利润1.38亿元/同增173％(较2021年同期增长87％),其中非经常性损益主要系股票基金浮亏影响,扣非归母净利润偏预期上限。

   主品牌同比环比均明显改善,投资亏损拖累业绩。23Q2营收6.28亿元/同增20.6％,归母净利润-480万元,扣非归母净利润3646万元/同增166.5％。1)主业主品牌同比环比均明显改善:品牌力提升+控折扣带动盈利能力提升,23Q2九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比变动+22.9％/-24％/+67.4％,其中主品牌在Q2低基数下增速环比23Q1提升明显,九牧王毛利率同比/环比提升9.8pct/8.1pct至68.3％;2)战略变革后Q2淡季首次实现盈利:23Q2扣非归母净利润为3600万元,较21年同期扭亏为盈,是品牌战略改革下Q2淡季首次实现盈利,但仍低于2019年的4239万元,我们认为可能系22年秋冬款旧品继续导致Q2计提的存货跌价增加、广告投放及店面升级带来的投放。3)投资拖累报表业绩:23Q2归母净利润-500万元,其中公允价值变动损益主要系股票基金浮亏影响-5188万元(Q1影响-3157万元)。

   聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略,持续推动品牌产品渠道年轻化。2023H1九牧王/FUN/ZIOZIA营收分别为12.48/0.70/0.58亿元,分别同比变动+12.6％/-32.4％/+9.4％,其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好,毛利率持续提升至63.9％,领先于同行。(1)品牌方面,九牧王品牌首次登陆米兰时装周,分别发布以"盛世中华"和"千里江山图"为灵感的全新系列裤秀,展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。(2)产品方面,持续加强产品、面料、版型的研发,推动产品风格年轻化;持续对裤类版型进行研发创新,并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品,2022年男裤销售占比达到46％,男裤提及率由变革前的6％提升至22％。(3)渠道方面,①业态转型:突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心,进驻全国主流奥莱商场;②门店升级:持续进行十代店的建设,截至2023年6月底,新开及整改的十代店近1000家,占比约46％,进一步加深消费者对九牧王"男裤专家"形象的认知。③开大店带动店效提升:门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升,截至23年6月底,九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为144/158平,较22年底的129/143平有明显增加。

   盈利预测与投资建议:公司为国内男裤第一龙头,2020年开启"男裤专家"战略变革,围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化,叠加疫情反复影响下,变革成效尚未显现,22年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为公司战略变革效果逐步显现,九牧王主品牌盈利能力提升,非九牧王品牌仍有少量亏损;

   叠加去年低基数影响,公司有望持续释放业绩弹性。考虑到公司主业稳步向上,但报表业绩仍受投资拖累,我们下调盈利预期,预计2023-25年净利润分别为2.59/3.75/4.83亿元,对应2023-25年的PE分别为22/15/12倍,给予"买入"评级。

   风险提示:行业竞争加剧,渠道调整计划不及预期,存货积压等风险。