九牧王(601566):品牌、产品、渠道发力,业绩复苏持续-2023年中报点评

品牌升级成果显现,营收同比修复。1)收入及利润:1H23公司实现收入14.0亿元/+8.85％,主要系二季度公司业绩同比有明显改善。归母净利润0.92亿元,同比扭亏为盈,扣非归母净利润1.38亿元/+173％,非经常性损益达0.5亿元,主要为公司金融资产公允价值变动。其中,2Q23收入6.28亿元/+21％,扣非归母净利润0.36亿元(2Q22亏损0.5亿元)。2)成本及费用:1H23毛利率提升2.99pcts至63.68％,其中男裤毛利率提升3.2pcts至66.8％。公司销售费用率同比显著改善,1H23公司销售/管理/研发费用率为34.4％/9.1％/1.6％,同比-6.3/+0.9/-0.2pcts。此外,1H23公司投资收益为846万元(1H22投资收益为-413万元)。3)现金及周转:1H23存货周转天数同比-23天至286天,存货净值同比-5％至7.8亿元,经营性现金流净额同比增长1722％至2.38亿元。

   截至1H23,公司账面现金余额为10.1亿元,交易性金融资产为6.4亿元。

   门店继续优化,分渠道毛利率均有显著改善。分品牌看,1)九牧王:收入达12.5亿元/+13％,毛利率达63.8％/+3.8pcts。截至1H23,直营/加盟门店数分别574/1586家,净变动+5/-39家(新开24/50家,关闭19/89家),渠道调整规模同比收窄。2)FUN:收入达0.7亿元/-32％,毛利率达62.6％/-7.9pcts。

   截至1H23,直营/加盟门店数分别64/55家,净减少7/7家(新开1/3家,关闭8/10家)。3)ZIOZIA:收入达0.6亿元/+9％,毛利率达76.7％/+3.9pcts。截至1H23,其中直营/加盟门店数分别99/2家,净减少6/0家(新开7/0家,关闭13/0家)。分渠道看,线上/线下收入分别为1.7/12.2亿元,同比增长15.2％/8.3％,毛利率分别为64.7％/64.5％,同比增长0.6/3.3pcts。线下部分,直营店/加盟店收入分别为5.6/5.9亿元,同比+14.5％/+4.3％,毛利率为71.1％/60.1％,同比提升3.0/+3.3pcts。

   产品创新、品牌打造持续发力,渠道优化进一步完善。公司围绕男裤专家定位,全方位打造竞争力。产品端,公司结合国际优质面料资源,持续打造差异化产品,巩固男裤品类优势,公司2月推出兼具实用性与功能性的"轻松裤"、4月推出商务领域户外男裤"商务户外1号裤",在产品端不断丰富男裤产品矩阵。渠道端,公司线下持续优化零售渠道,聚焦主流渠道,进一步突破万象城、龙湖体系等高势能渠道,并持续进行十代店的建设(目前已拥有近1000家),在三四线城市结合新店开业、新品走秀、主题快闪等活动提升影响力,目前已经在多地成功举办城市引爆活动。品牌端,公司持续强化自身品牌力建设,通过参与综艺录制、明星宣传、KOL种草、联手视频达人等方式强化品牌文化传播,提升品牌势能。

   风险因素:新品销售不及预期、关店节奏超预期、电商销售低于预期、新品牌成长不及预期、终端需求下滑等风险。

   盈利预测、估值与评级:考虑到疫后公司业绩仍在持续复苏,我们维持2023-2025年EPS预测为0.47/0.70/0.83元。参考可比公司2024年估值(比音勒芬16倍PE,七匹狼14倍PE,wind一致预期),结合公司历史估值中枢约19倍PE,以及波司登品牌转型后成长阶段2018-2020年估值中枢21倍PE,维持公司2024年19倍PE,目标价13元,维持"买入"评级。