曲美家居(603818):海内外渐入佳境、报表优化,修复可期-深度点评

业绩、估值底部已现,边际修复可期。曲美家居自2018年收购全球舒适椅龙头Ekornes以来,管理及供应链能力持续革新,Ekornes品牌力、生产力、渠道力强劲,为公司贡献主要收入增长。2023H1公司实现营业收入19.47亿元(同比-23.2％),归母净利润-1.57亿元,俄乌冲突及通胀背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、加息抬升境外债券成本,此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支,多重因素叠加导致上半年公司收入及利润低至冰点。从当前时点看曲美,困境反转信号渐明:EkornesEkornes:盈利触底,订单边际回暖。2023年以来海外需求企稳、家居去库节奏推进,2023Q2起Ekornes欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复正增长;盈利方面,目前高价原材料库存已基本消耗,全球海运价格处于下行通道,盈利弹性有望显现,且Ekornes挪威工厂自动化生产领先行业,预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看,Stressless非舒适椅品类加速渠道渗透,北美买手模式+全品类推进渠道下沉,中国市场优异单店模型助力市场拓展,增长前景可期。

   曲美家居:品牌焕新,经营稳健复苏。公司品牌焕新成效渐显,一方面聚焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发,另一方面重视线上内容资产打造,"墩墩沙发"新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路,下半年有望贡献增量;此外,国内"金九银十"家居消费旺季来临,且伴随政策落地、竣工乐观、二手房成交良好,我们预计直营及大宗渠道增长稳健,预计全年国内收入降幅收窄。

   负债缩减、资产盘活,报表有望优化。2018年以来公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险,2023H1有息负债规模为32.17亿元(境内/境外分别为13.5亿元/18.7亿元),债务结构持续优化。目前公司年化利息费用支出在2亿元以上,主要系全球金融市场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告一段落,且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充,债务压力预计进一步缓解。

   盈利预测与投资评级:伴随海内外经营复苏,我们预计经营利润稳步恢复,且伴随股权融资、土地出租、利率高位回落等利好因素陆续兑现,年化利息费用有望逐步缩减。我们预计2023-2025年归母净利润为-1.1亿元/2.0亿元/3.5亿元,2024-2025年对应PE为15X/9X,维持"买入"评级。

   风险提示:全球金融市场加息延续,地产延续下行,下游需求恢复不及预期,原材料及海运费价格波动,科创园招商入驻不及预期。