中来股份(300393):三大业务驱动发展,背板龙头乘势而上-深度点评

聚焦光伏行业,技术布局领先:11)一体化布局深化,技术优势显著:公司作为老牌背板龙头企业,自背板起家,先后切入光伏应用系统、N型高效电池组件行业,并拟布局上游,进一步强化抗风险能力,促进产业链协同共振。同时公司在技术投入和专利布局方面远超同行,具备技术优势;22)各项指标同行领先,三大产品共同驱动发展:公司产品主要包括背板、TOPCon电池组件、光伏应用系统,其中背板和光伏应用系统的毛利率水平在同行中存在领先优势。

   光伏背板龙头,差异化竞争优势显著:11)光伏前景远大,背板行业市场辽阔:光伏装机需求旺盛,引致背板需求提升,22年光伏有机背板市场需求量约8.91亿平方米,我们预计2325年将达约12.5614.5516.45亿平方米,2225年CAGR为23。出于降本和环保需求,含氟背板的市占率呈现下降趋势;受益于双面发电需求的提升,透明背板和玻璃背板有望进一步放量;22)业务布局多元化,打造差异化竞争优势:公司自主研发的FFC涂覆型背板可以有效打破进口垄断,实现原料降本,相比传统复合型背板效率和保障性更高,同时公司提前布局透明背板以更好适应双面发电趋势,目前公司的透明背板产品收获了客户的一致好评。

   深耕TOPCon降本增效,技术迭代加速发展:11)N型组件替代加速,TOPCon确定主流地位:PERC效率迫近理论极限,亟需N型新技术破局,TOPCon凭借高转换效率、优秀电性能参数、低成本和广阔的提效空间确定主流地位,渗透率加速提升;22)技术迭代路径清晰,赋能TOPCon降本增效:到23年底,公司TOPCon电池产能预计达19GWGW;提效降本方面,公司确立了从JTOPCon1.0到JTOPCon3.0的技术迭代之路,并布局0BB低温固化导电胶以解决焊接痛点。

   户用光伏先行者,智能管理助力专业化水平提升:11)分布式光伏装机不断扩张,增长空间未来可期:受益于政策推动、光伏技术进步和需求增长,分布式光伏装机发展势头旺盛,占比不断提升,22年新增分布式装机占比达到新增总装机的58.5％58.5％;作为分布式光伏发电的主要形式,户用光伏有望受益于分布式光伏的快速发展,实现进一步放量;22)业务模式转变提高资金利用效率,全生命管理服务系统赋能智能运维:公司光伏应用系统产品以户用为主,工商业为辅,其中户用分布式业务目前已覆盖23个省,同时公司积极与大型央国企就工商业分布式项目建立战略合作关系,补充终端光伏应用场景;业务模式上,公司于2021年从赊销模式转变成EPC模式,大幅提升资金周转效率;此外,公司还自主研发了SolarTown电站全生命周期管理服务系统,有效提高了电站管理的专业化水平。

   盈利预测与投资评级:基于公司背板龙头地位、电池组件和光伏应用系统蓬勃发展,我们预计公司20232025年归母净利润为5.968.069.51亿元,同比增长493518％％,对应EPS为0.550.740.87元。考虑公司技术、协作等方面的优势,我们给予公司2024年15xPExPE,对应目标价11.10元,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:行业竞争加剧、产能建设不及预期、原材料价格上涨。