芯能科技(603105):国内分布式光伏综合运营商

转债投资要点

   芯能转债本期发行规模为8.80亿元,扣除发行费用后将用于分布式光伏电站建设项目及偿还银行贷款。

   债底保护一般,条款中规中矩。芯能转债发行期限为6年,债项与主体评级均为AA-/AA-级(中证鹏元),转股价13.10元。下修条款(15/30,85％)、强赎条款(15/30,130％)和回售条款(30/30,70％)均为市场化条款。按2023年10月26日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.35％的贴现率计算,债底为83.69元,纯债价值一般。

   转换平价低于面值,存在摊薄压力。正股芯能科技10月26日的收盘价为11.88元,对应转换平价90.69元。全部转股对总股本和流通股本的稀释率均为13.44％,存在一定摊薄压力。

   预计中签率介于0.0027％-0.0033％。截至2023年10月26日,预计原股东优先配售比例为64.31％,剩余网上申购新债规模为2.94亿元,考虑单户申购上限为100万元,若网上申购数量介于900-1100万户,预计中签率介于0.0027％-0.0033％。

   预计上市首日转股溢价率为30％,上市首日价格为112.00-123.79元。参考三诺转债和晶科转债,给予芯能转债上市首日30％的溢价,预计上市价格为112.00-123.79元,建议积极申购。

   正股基本面分析公司专注于分布式光伏电站的投营建工作,并不断探索分布式能源新应用领域。实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪。

   营收及归母净利润增速可观。2022年营业收入6.5亿元,YOY+46.0％,2018-2022年CAGR+19.0％。2022年归母净利润1.92亿元,YOY+74％,2018-2022年CAGR+42.8％。营收及净利润增速可观。

   利润率稳健上行,降本增效成果突出。2020-2023Q3毛利率、净利率分别由46.0％/17.2％升至58.9％/34.2％,盈利能力整体向好。2023Q3期间费用率为19.3％,较2019年下降19.2pct,降本增效取得显著成果。

   资债结构尚可,现金流水平改善。2023Q3公司资产负债率为49.3％,虽较2018年上升6.3pct,但整体仍处于可控范围。2022年公司经营性净现金流5.73亿元,较往年明显改善;当年收现比为94.9％,基本覆盖营业收入。整体来看,公司现金流水平有所改善。

   风险提示:募投项目进展不及预期;清洁能源补贴力度不及预期;新能源景气度持续回落;正股价格波动风险。