内蒙一机(600967):交付节奏影响业绩波动,陆装龙头内需外贸双驱动

事件:公司发布2023年三季报

   2023年前三季度公司营收、归母净利分别同比减少26％、1％

   公司2023年前三季度共实现营收78.4亿元,同比减少26％;实现归母净利5.9亿元,同比减少1％。单三季度公司实现营收17.4亿元,同比减少50％;实现归母净利1.5亿元,同比减少8％,主要系产品交付确认节奏变化所致。公司2023年前三季度毛利率、净利率分别达到13.37％、7.51％,同比提升3.15、1.85pct。

   内需:现代战争对陆军提出新挑战,我国新一代坦克等装备具持续换装需求

   1)中国作为陆权大国,接壤邻国众多、陆上边境漫长,复杂周边局势下仍需要保持强大的陆军威慑力量。

   2)现代战争对陆军的防空、体系作战能力提出了新要求。以99式为代表的我国第三代主战坦克,自20世纪90年代研发至今已超过20年,期间无人机等新技术层出不穷,未来我国新一代主战坦克、步兵战车等新装备具备持续换装需求。

   外贸:我国坦克出口创下新里程碑,有望持续受益俄乌冲突、一带一路

   1)根据SIPRI数据,2019-2022年我国来自巴基斯坦的VT-4坦克订单数量达679辆。参考2016年我国VT-4坦克首次出口泰国,58辆坦克及其配套设备对应合同金额3亿美元,中巴VT-4项目已创下我国坦克出口数量及金额的新里程碑。

   2)参考巴基斯坦、泰国VT-4订货占其坦克保有量的1/5到1/10,我们保守预计埃及、摩洛哥、阿尔及利亚、沙特等潜在客户坦克需求有望达600亿人民币。

   3)俄罗斯与乌克兰均为陆军装备重要出口国,俄乌冲突背景下双方产能优先自给,全球军贸市场供给出现空缺。我国推出陆军军贸合成旅,为客户提供整套陆军装备体系化解决方案,"一带一路"战略推进下中东、北非有望迎来新机遇。

   2023年预计关联交易销售额大幅提升,股权激励要求业绩稳健增长

   1)受外贸新增订货等因素影响,公司2023年预计关联销售额达85亿元,相比2022年预计关联销售额增长55％,相比2022年实际关联销售额增长371％。

   2)此前公司限制性股票解锁的业绩考核条件明确提出:以2019年为基数,2021/2022/2023年净利润CAGR不低于10％,且不低于同行业均值。

   低估值、安全边际高:PE估值最低的国防主机厂之一,持续受益"中特估"

   安全边际高:账上大量现金,估值水平显著低于国防整机企业。公司PE估值为4大国防整机厂(航发动力、中航西飞、中航沈飞、洪都航空)的1/4左右。

   内蒙一机:预计2023-2025年归母净利复合增速13％,持续推荐

   预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.05、10.63、12.02亿元,同比增长10％、17％、13％,CAGR=13％,对应PE为16、14、12倍,维持"买入"评级。

   风险提示:1)军贸交付节奏低于预期;2)现有内需型号订货低于预期。