地素时尚(603587):线下渠道待调整,电商快速成长

2023Q1～Q3公司收入同比+7％/业绩同比+10％。公司发布2023年第三季度报告,2023Q1～Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为18.5/4.1/3.5亿元,同比2022年分别+7％/+10％/+11％,同比2021年分别-9％/-25％/-30％。毛利率同比+0.2pct至74.8％,销售/管理费用率同比分别-1.3/+0.1pct至38.4％/7.0％,净利率同比+0.6pct至22.4％。

   单Q3公司收入同比-3％/业绩同比-14％。2023Q3公司收入/业绩分别为6.0/1.1亿元,同比2022年分别-3％/-14％,同比2021年分别-11％/-35％。盈利质量同比有下滑,我们判断主要系资产减值损失增加:2023Q3毛利率同比+0.5pct至72.9％,销售/管理费用率同比分别持平/+0.8pct至36.8％/7.8％;计提资产减值损失0.15亿元;综合以上,使得2023Q3净利率同比-2.1pct至17.9％。

   DZ和RA稳健快速增长,DA经营表现符合行业趋势。公司品牌矩阵差异化定位清晰,分拆品牌来看:主品牌调性独特、VIP粘性高,整体表现相对平稳;DA品牌及RZ品牌仍在渠道成长阶段,销售稳健快速增长。1)销售层面:成熟品牌DA稳健运营,成长品牌DZ及RA健康增长,2023Q1～Q3DA/DM/DZ/RA收入分别为9.94/1.04/7.17/0.28亿元,同比分别+5％/-10％/+12％/+38％;单Q3收入分别为3.33/0.31/2.27/0.07亿元,同比分别-9％/-18％/+8％/+39％。2)渠道层面:2023Q3末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为575/22/469/20家,较年初分别-41/-8/+6/+6家,我们判断2023全年来看DZ、RA有望稳步快速拓店。

   电商快速增长,线下后续具备改善空间。分拆渠道来看,1)电商快速增长,经营质量显著提升。2023Q1～Q3公司电商渠道收入分别同比+32％至2.79亿元(其中单Q3收入同比+32％至0.82亿元),毛利率同比+3.1pct至79.1％,我们判断主要系线上新品占比及折扣优化。2)线下整体表现弱于线上。2023Q1～Q3公司直营/加盟渠道收入同比分别+9％/-1％至7.91/7.73亿元(其中单Q3直营/加盟收入同比分别-9％/-6％至2.29/2.86亿元),渠道毛利率分别-0.3pct/-1.0pct至79.1％/69.0％,我们认为整体经营情况表现平稳、符合行业趋势。

   现金流管理良好,存货周转后续有望改善。2023Q3末存货同比+22.3％至4.8亿元,前三季度公司存货周转天数同比+27.1天至248.4天,应收账款周转天数同比-0.1天至8.4天。现金流方面,前三季度经营性现金流量净额5.0亿元(约为同期归母净利润的1.2倍)。

   2023年收入弱复苏,盈利质量预计同比修复。我们估计10月以来公司流水同比仍有个位数下滑,考虑2023Q4盈利质量同比有望稳健修复,我们综合判断2023全年公司收入有望稳健增长个位数、业绩在低基数下有望快速增长。

   盈利预测与投资建议:公司是中高端女装领军企业,产品设计力、供应链把控力出色,分红丰厚,我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.2/6.1/6.9亿元,当前价对应2023年PE为13倍,维持"买入"评级。

   风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;拓店不及预期;新品牌培育不及预期。