云南铜业(000878):业绩实则维持高位,资源潜力仍然可期

2023年三季度公司业绩同比降幅较大,主因去年三季度业绩受期货盈利等影响大幅高于往常,剔除上述因素后公司三季度业绩维持高位。公司未来有望受益于铜价以及TC/RC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源跃升。

   我们看好公司的配置价值,维持公司2023年16元/股的目标价,维持公司"买入"评级。

   2023年三季度业绩实则维持高位。2023年前三季度,公司实现营收1105.6亿元,同比增长12.8％;实现归母净利润15.2亿元,同比上升2.5％。2023年第三季度单季,公司实现营收397.6亿元,同比增长18.2％,环比下降2.4％;实现归母净利润5.1亿元,同比下降35.3％,环比下降4.5％。公司三季度业绩看似同比大幅下滑,但是实则主要受到去年同期业绩高基数效应影响。据公司公告,2022年三季度业绩大增除产销和TC/RC升高等经营因素以外,也与期货盈利息息相关。公司采取套期保值策略,遵循期货与现货对应进行保值,因期现时间错配,部分期货盈利体现在三季度,导致2022年三季度公司业绩大幅高于往常水平。排除该季度业绩后,公司本季度业绩处于历史高位水平。

   硫酸价格回暖,TC/RC维持高位,公司整体毛利率环比上升。2023年第三季度,铜精矿TC/RC达到92.94美元/干吨和9.29美分/磅,同比/环比分别+20.9％/+6.1％;铜价为69155元/吨,同比/环比+13.0％/+2.4％;硫酸价格为233.0元/吨,同比/环比-50.0％/+23.3％,已有显著回暖迹象。得益于此,第三季度公司销售毛利率达到3.99％,较去年全年下降0.85pcts,但是环比上升0.57pcts。

   四季度至今(截至10月27日),铜精矿TC/RC达到87.95美元/干吨和88.0美分/磅,同比/环比分别持平/-5.4％;铜价为66831元/吨,同比/环比+1.7％/-3.4％;硫酸价格达到307.0元/吨,同比/环比+8.3％/+31.8％。TC/RC维持高位,硫酸价格显著回暖,预计公司四季度业绩维持强势。

   降本增效继续深化,多项费用率持续下行。公司持续深化成本"五化"闭环管理,贯穿运用成本管控方法,费用水平显著下降。2023年前三季度,公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.84/6.99/2.61/4.56亿元,同比变动+17.9％/-23.9％/+33.8％/-19.1％;费用率分别为0.17％/0.63％/0.24％/0.41％,同比变动+0.01/-0.30/+0.04/-0.16pcts。管理和财务费用和费用率皆有显著下行。相应的,公司整体费用以及费用率分别下降9.9％和0.26pcts至11.44亿元和1.03％。

   作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台,公司具备资源优势。中铝集团当前持有秘鲁Toromocho铜矿项目、西藏铁格隆南矿区探矿权以及凉山矿业股权。

   Toromocho项目铜资源储量达1000万吨,铜精矿含铜产能达30万吨。据路透社资讯,中铝集团正推进Toromocho扩产项目,预计可将当前产能提高20％。

   铁格隆南矿区预测远景资源量超2000万吨。据中铝集团电子招标投标平台,西藏金龙铜矿一期采选工程初步勘察项目已完成招标。据中国新闻网报道《四川最"年轻"的县级市会理何以探索发展新径?》(岳依桐、汤雁著),当前凉山矿业具备采矿产能165万吨/年,选矿产能6500吨/日。公司资源注入前景值得期待。

   风险因素:TC/RC不及预期的风险,产品价格不及预期的风险,精炼铜供给增长超预期的风险,精炼铜需求不及预期的风险,资产注入进展不及预期的风险。

   盈利预测、估值与评级:2023年三季度公司业绩同比降幅较大,主因去年三季度业绩受期货盈利等影响大幅高于往常,剔除上述因素后公司三季度业绩维持高位。公司未来有望受益于铜价以及TC/RC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源跃升。我们维持公司2023-25年归母净利润预测为23.99/24.45/25.27亿元,对应EPS预测为1.20/1.22/1.26元。我们选取江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业作为铜行业可比公司。当前上述可比公司Wind一致预期对应的2023年平均PE为11.9倍。我们认为公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台,具备世界级项目的注入预期,未来铜矿资源储量以及产量增量空间显著,应享受超越行业的估值溢价,因此给予公司2023年13倍PE估值,对应目标价为16元/股。维持公司"买入"评级。