九牧王(601566):直营渠道重回扩张,战略深化驱动复苏

公司1-3Q23业绩延续增长,收入/扣非净利润同比+10％/+174％,3Q23营收同比+11％,扣非净利润同比扭亏为盈。分品牌看,九牧王主品牌直营渠道重回扩张,驱动营收同比提升12.9％,同时毛利率同比提升3.6pcts。公司1-3Q23直营渠道收入同比增长18％。在直营渠道转型出现成果,核心单品能力不断强化的基础上,我们预计未来公司品牌、产品、渠道战略进一步深化,业绩有望持续复苏,但同时考虑到公司短期内的库存压力和渠道调整,我们调整公司2023-2025年EPS预测至0.35/0.56/0.75元(原预测为0.47/0.70/0.83元),同时参照可比公司估值给予公司2024年20xPE估值,对应目标价11元,下调至"增持"评级。

   三季度收入同增11％,库存减值、公允价值变动损益压力下实现盈利。1)收入及利润:1-3Q23公司实现收入21.4亿元/+9.6％,归母净利润0.96亿元/扭亏为盈,扣非归母净利润1.45亿元/+174.2％。其中,3Q21收入7.4亿元/+11.0％,扣非归母净利润0.06亿元/+194.0％,营收、利润同比恢复态势持续。2)成本及费用:得益于公司品牌、产品升级叠加终端折扣控制,1-3Q23毛利率提升3.0pcts至63.4％。销售/管理/研发费用率为34.9％/7.9％/1.6％,同比下降2.6/0.4/0.2pcts。3Q23公司毛利率为62.9％/+3.1pcts,销售/管理/研发费用率达到35.9％/5.6％/1.6％,同比+4.5/+0.9/-0.2pcts,单季度新品推广导致销售费用率有所提升,但整体在营收增长下盈利能力逐步改善。此外,公司1-3Q23公允价值变动收益-1.03亿元(主要为所持金融资产的公允价值变动,亏损主要来自股票与股权投资),资产减值损失2.21亿元(主要将部分加盟商收回直营进入报表内后,计提的一次性存货跌价)。3)现金及周转:截至1-3Q23,存货周转天数同比+3天至308天,主要系公司将部分加盟商收回公司直营带来的库存增加。由于盈利能力同比显著改善,公司1-3Q23经营性净现金流同比+161.5％至3.15亿元,截至3Q23,公司在手现金10.75亿元,交易性金融资产5.80亿元。

   九牧王品牌增长稳健,直营渠道营收增长为主要驱动力。分品牌看,1)九牧王:收入达19.2亿元/+12.9％,毛利率达63.4％/+3.6pcts。截至3Q23,直营/加盟门店数分别654/1525家,1-3Q净变动为+85/-110家(新开59/90家,关闭26/148家,三季度有52家九牧王品牌加盟门店收回转直营)。2)FUN:收入达1.0亿元/-27.4％,毛利率达64.4％/-3.8pcts,收入及毛利率下滑主要系渠道调整收缩。截至1-3Q23,直营/加盟门店数分别59/50家,各净减少-12家(新开3/6家,关闭15/18家)。3)ZIOZIA:收入达0.8亿元/+9.1％,毛利率达75.1％/-2.7pcts。截至1-3Q23,其中直营/加盟门店数分别96/1家,净关店9/1家(新开13/0家,关闭22/1家)。分渠道看,线上/线下收入分别为2.2/19.0亿元,同比增长6.6％/+10.5％,毛利率分别为65.4％/64.1％,同比-0.5/+3.2pcts。线下部分,直营店/加盟店收入分别为7.7/10.3亿元,同比+18.0％/7.3％,毛利率为70.7％/60.6％,同比+0.1/+5.0pcts。

   直营渠道重回扩张轨道,围绕核心单品深化服务。在渠道端,公司直营渠道调整基本完成,九牧王主品牌直营渠道重回扩张轨道,剔除收归直营的加盟门店52家,Q3单季度净开店28家,未来直营渠道扩张有望驱动公司增长。同时公司"十代店"改造稳步推进,直营店店均面积持续扩大,渠道力进一步强化。

   展望未来,公司将在持续强化渠道的同时,专注核心单品打造,依托公司核心裤类产品如小黑裤、户外一号裤等,打造爆款产品。同时在会员端公司持续优化会员运营,提升服务力。

   风险因素:新品销售不及预期、关店节奏超预期、电商销售低于预期、终端需求下滑等风险。

   盈利预测、估值与评级:考虑到疫后公司业绩仍在持续复苏,但同时仍存在一定库存压力,销售渠道处于复苏过程中,我们调整公司2023-2025年EPS预测至0.35/0.56/0.75元(原预测为0.47/0.70/0.83元)。参考可比公司2024年估值(比音勒芬16倍PE,wind一致预期),结合公司历史估值中枢约19倍PE,以及波司登品牌转型后成长阶段2018-2020年估值中枢21倍PE,给予公司2024年20倍PE,对应目标价11元,下调至"增持"评级。