中国国贸(600007):警惕租金后周期下行风险-2023年三季报点评

公司持有北京市CBD区域的核心不动产资产,专注于经营在手的优质资产,历史上从未有过盲目扩张,是A股稀缺的"现金牛"企业。但是,公司也面临着写字楼市场整体供求错配的压力,尤其是办公空间需求滞后于经济周期下行的风险。我们维持公司2023/24/25年1.26/1.39/1.45元的EPS预测,我们假设公司按照REITs市场90％的分红力度,则预计公司2023/24/25年的每股股利分别为1.14/1.25/1.30元,参考目前产权类REITs4.2％的现金分派率,再考虑相关风险因素给予20％的折价,给予公司合理价值219亿元,下调目标价至22元/股,对应2023年17.2倍PE,仍维持公司"买入"评级。

   营业收入和归母利润稳步增长。2023年前三季度,公司实现营业收入29.5亿元,同比增长13.6％;毛利润17.8亿元,同比增长19.3％;归母净利润10亿元,同比增长15.3％。报告期内,公司各类资产稳定运营,收入稳定增长。2023年前三季度,公司摆脱租金减免影响,推动毛利率同比提高2.9个百分点至60.3％;归母净利率同比增长0.5个百分点至34.0％,公司归母净利率增速慢于毛利率,主要是因为去年收到保险理赔收入约1亿元,拉高当期净利率。

   写字楼稳定经营,稳定贡献租金收入。2023年前三季度,公司公告写字楼实现房地产租金收入11.5亿元,同比增长2.3％。根据高力国际统计,2023年三季度,北京市甲级写字楼平均租金环比下降2.3％至310元/平/月,空置率环比提高1.9个百分点至19.5％。甲级写字楼市场尚未见好转,虽然季度净吸纳量达到16.8万平,但主要来自于新项目预租去化,新增供应44万平,空置率持续维持较高水平。不过公司持有的位于北京市核心地段的写字楼表现出较强的韧性,根据公司公告,2023年前三季度,公司写字楼平均租金达637元/平/月,出租率96.2％,环比上半年持平均保持稳定。但如果北京市办公需求进一步下行,同时考虑CBD区域写字楼供给中长期仍有增加趋势,未来公司租约集中到期时,平均租金和空置率也可能面临压力。

   核心地段稀缺资产,购物中心稳定运营。2023年前三季度,公司公告购物中心实现房地产租金收入9.0亿元,同比增长10.5％,主要是去年公司对部分租户实施了租金减免,同时基于租户营业额的提成租金收入减少导致的。根据公司公告,2023年前三季度公司购物中心平均租金1,271元/平/月,环比增长1.1％;出租率98.7％,环比降低0.1个百分点,处于出租率的正常波动范围。根据北京商务局,2023年前三季度,共有718家品牌首店落户北京,同比增长16.6％。

   我们认为,公司所持有的国贸商城是北京市CBD区域稀缺的购物中心标的,周边写字楼和住宅人流密集,公司凭借重奢和中高端的产品定位,受益于北京持续复苏的消费需求。

   公寓和酒店持续恢复。2023年上半年,公司公告公寓实现房地产租金收入1.3元,同比增长16.5％。2020年完成装修升级以来,国贸公寓保持复苏趋势。根据公司公告,2023年前三季度,国贸公寓平均租金370元/平/月,环比上半年的371元/平/月小幅下降;出租率84.4％,环比提升2.3个百分点。根据北京市文旅局,2023年前三季度,北京市旅行社接待游客344万人,同比增长959.2％。

   展望全年,随着北京市人员流动加速,商务及旅游出行需求增加,我们预计公司公寓及酒店业态经营将持续恢复。

   偿还借款提高投资人收益,核心资产稳定创造现金流入。根据公司公告,截至2023年三季度末,公司在手货币资金37.9亿元,同比增长17.7％;有息负债16.0亿元。根据公司公告,2023年7月公司偿还长期借款5亿元,按截至2023年10月30日的收盘价测算,公司2022年股息率为3.7％,低于该借款4.0％的利率,提前偿还有利于提高公司ROE和股东回报。公司公告2023年前三季度销售商品、提供劳务现金流入31.8亿元,同比增长17.3％;经营性现金流净额16.1亿元,同比增长2.2％。

   风险因素:北京市场写字楼供给充裕,但办公需求的下行往往滞后于经济周期的下行,市场新增需求低迷,且以续约和降本增效为主,公司写字楼租金可能下行,空置率可能提升的风险。尽管公司所持的各类核心物业是抗风险能力最强的物业之一,但仍有可能在遭遇租金下行和空置率上升的困扰。