漫步者(002351):品牌力持续提升,积极布局AI及健康领域-深度跟踪报告

公司是国内领先的独立音频品牌龙头,深耕音频行业近30年,凭借产品快速迭代+品牌梯队布局,品牌效应逐步显现,2018-2022年收入CAGR达26％。

   展望后续,我们认为公司基本盘业务将受益于AIoT行业需求率先复苏,同时品牌力提升增厚盈利水平;中长期看,公司积极布局AI产品研发,受益AI终端升级;此外公司拓展助听/辅听耳机等新品,已获得国家级医疗器械相关认证。

   我们预计公司2023-2025年EPS为0.48/0.63/0.77元,上调至"买入"评级。

   公司概况:国内领先的独立音频品牌,中短期受益需求复苏及产品力提升,海外市场布局+AI升级+助听/辅听打开未来成长空间。公司以多媒体音响起家,近30年来深耕音频行业,目前已是全球知名、中国领先的独立音频品牌。

   2018-2020年,随着智能耳机需求快速增长,公司凭借音频技术积累快速产品迭代,实现收入8.8/12.4/19.3亿元;2021-2022年,国际环境及疫情反复导致行业需求放缓,收入分别23/22亿元;2023年以来,一方面智能耳机/音箱等AIoT终端需求率先复苏;另一方面公司品牌力逐步提升,前三季度收入同比+22％。展望后续,我们认为公司核心成长动能在于(1)布局东南亚等海外市场,长期有望与国内市场并驾齐驱;(2)积极推动AI相关研发,受益AI终端落地;(3)拓展助听/辅听等新品类。

   成长动能之一:基本盘业务受益行业复苏,公司品牌效应提升,同时积极布局海外。(1)行业层面,智能耳机等AIoT品类需求率先复苏,我们预计中期行业增速仍将保持双位数。根据Canalys,2023Q1-2023Q2全球TWS耳机出货量6158/6816万部,分别同比-10％/+8％,Q2同比增速已转正,率先开始复苏。

   展望后续,智能耳机受益于发展中国家的渗透以及AI应用的落地,我们预计出货量有望在全球/国内分别约3/0.7亿副基础上保持20％以上的复合增速。(2)公司层面,在国内TWS耳机市场份额预计10-15％,为前五家中唯一的独立第三方音频品牌。目前耳机业务成为公司核心业绩来源,2022年收入约15亿元,占比约66％。产品端,公司对于自有品牌立体化梯队布局,终端售价覆盖100-1000元,并且随着品牌力的提升,单价或有提升空间。另一方面,公司具备深厚的音频设计能力,我们预计其2023年TWS耳机出货量约1000万副,占国内需求比例约10％-15％,此外亦在布局WiFi耳机、OWS耳机等新品。营销端:公司自2016年起逐步从内部提拔年轻骨干加大新业务布局,聚焦年轻消费者群体需求;同时营销端积极通过微信、微博等平台推广,通过抖音直播等新媒介销售,整体营销策略趋于年轻化。市场端,近年来公司积极布局海外,目前海外收入占比约20％,2021年8月公司联合Lazada实施品牌出海战略,Lazada数据显示,2023年双11大促中,公司在越南、菲律宾站点销售额同比增长均超300％。2023年以来,公司调整海外策略,在原有代理商制的基础上,逐步设立子公司,建立自有营销团队,进一步开拓海外市场。

   成长动能之二:AI大模型进一步提升交互中的语义理解,带动智能终端2.0升级,公司有望从硬件品牌商转变为硬件+云端一体化服务商。AI大模型本质是通过人工智能技术驱动的自然语言处理工具,即大幅优化用户获取内容的流程,提升所获内容的精准度。对于未来的智能终端而言,我们认为语音/文本仍将是主流的输入方式,用户语音→智能终端界面输入→AI模型处理→智能终端等输出或是主要业务形态。公司积极布局AI研发,一方面公司本身属于第三方音频品牌,可以和现有云服务厂商(如百度、阿里等)合作;另一方面国内外Llama2、通义千问等语言大模型支持开源,公司可以基于开源模型进行定制和精调,开发出自身的云服务。中长期看,公司定位有望从硬件品牌商,逐步转变为硬件+云端一体化服务提供商。

   成长动能之三:公司布局助听/辅听等新产品,已经通过医疗器械认证。根据世界卫生组织发布报告和第二次全国残疾人抽样调查结果,2019年全球残疾性听力损失达到4.3亿人,中国听力障碍残疾人数超2000万人,观研报告网数据显示2021-2022年我国助听器年产量分别为2749/2796万个。公司利用多年音频产品的研发和生产经验,陆续推出多款辅听耳机产品,此外公司于2023年进一步推出医疗级助听器产品,具有颈挂式和TWS两种产品形态,支持APP自主验配、最高48通道响度补偿等,公司已成功获得国家医疗器械相关许可证。

   风险因素:下游需求疲弱;技术升级不及预期;原材料价格和人工成本上涨风险;汇率波动风险;竞争格局加剧的风险。

   投资建议:公司是国内领先的独立音频品牌龙头,深耕音频行业近30年,凭借产品快速迭代+品牌梯队布局,品牌效应逐步显现,2018-2022年收入CAGR达26％。展望后续,我们认为公司基本盘业务受益于AIoT行业需求率先复苏,同时品牌力提升增厚盈利水平;中长期看,公司积极布局AI产品研发,料将受益AI终端升级;此外公司拓展助听/辅听耳机等新品,已获得国家级医疗器械相关认证。我们上调公司2023-2025年EPS预测至0.48/0.63/0.77元(原预测为0.47/0.61/0.67元)。选取AIoT下载日志已记录,仅供内部参考,股票报告网及可穿戴相关产业链公司(安克创新、萤石网络、恒玄科技、中科蓝讯、炬芯科技、普冉股份)作为可比,当前市值对应Wind一致预期2024年平均PE40倍,我们给予公司2024年目标PE40倍,对应目标价25元,上调至"买入"评级。