株冶集团(600961):被低估的黄金"潜力股"-深度研究

水口山注入,赋予公司贵金属资源属性。23Q1,水口山矿业注入上市公司,公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业,新增优质金银等贵金属资源,根据公司公告,水口山康家湾矿段金金属量39.8吨、平均品位3.10g/t,银金属量1,321.40吨、平均品位103.17g/t,资源品位位于行业前列。2020-2021年水口山矿产金产量在1-1.5吨,目前,水口山的采矿规模为65万吨/年,根据《水口山铅锌矿开发利用方案》,矿山设计采选规模为80万吨/年,预计2023年底完成,公司矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨,产量有望增长25％左右。

   锌冶炼市占率全国领先,成本优势显著。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能,锌产品总产能68万吨,位居全国首位。2022年国内锌产量680万吨,公司2022年锌产量65万吨,市占率10％左右,稳居行业前列。除此之外,公司在锌领域,深化产品结构调整,2022年锌铝镁合金的市场占有率从5％提升到25％。公司锌产品成本领先同行,比行业平均成本低10％左右,2022年公司锌及锌合金业务的毛利率为3％,保持行业领先水平。

   背靠矿业央企五矿集团,经营稳健,成长潜力有待进一步释放。公司股权结构稳定,公司控股股东为湖南有色金属集团有限公司("湖南有色"),五矿集团为湖南有色的全资股东。公司背靠矿业央企五矿集团,经营稳健,陆续整合集团相关资产,其中水口山的注入大幅增厚公司业绩水平,2023年Q1-Q3公司归母净利润5.31亿元,同比+25.43％,同时资源端利润贡献占比显著提升;2023年Q4公司拟以现金方式向水口山集团购买其持有的五矿铜业100％股权,进军电解铜板块,进一步增厚上市公司盈利能力。作为集团重要上市平台,公司未来增长潜力有望进一步释放。

   贵金属:趋势未止,节奏渐进。我们认为,一方面中期来看美国经济回落难以避免,当前4.0％左右的远端名义利率离经济底部的1.5％有较大回落空间,随着失业率的触底回升,贵金属价格拐点正式确立;另一方面,美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升,或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段,白银也具备较好弹性。

   盈利预测及投资评级:公司背靠矿业央企五矿集团,经营稳健,水口山注入赋予公司资源属性,未来发展潜力有望进一步释放。我们假设2023-2025年金价为440/470/490元/克,锌价假设为2.20/2.25/2.30万元/吨;矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨,锌及锌合金产销量均为68万吨。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元,目前股价为7.82元,对应PE分别为12/10/8x。

   贵金属资源业务显著增厚公司盈利,我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平,存在修复潜力,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。