天马新材(838971):高性能精细氧化铝粉专家,24年扩产迎新成长机遇-公司深度报告

投资要点:

   高性能精细氧化铝粉专家,实现多领域国产替代。公司2001年成立,20余年专注精细氧化铝粉体制备,先后在电子陶瓷基板用、电子玻璃用、单晶硅片研磨抛光用、高压电气绝缘件用精细氧化铝粉领域打破国外垄断,是国家级专精特新"小巨人",并被工信部授予"制造业单项冠军示范企业"称号。

   掌握核心Know-how,持续新品开发,5N高纯氧化铝项目取得突破。粉体纯度、形貌、均度及供应稳定性是产品竞争力关键,行业护城河来自材料、工艺、设备三方面Know-how叠加。公司研发团队多年实验和生产实践积累,在下游头部客户评价反馈中持续优化工艺技术,保持技术领先优势。2023年7月,公司公告新掌握高品质5N高纯氧化铝制备技术,相关中试产品技术指标可对标同类进口,充分彰显公司技术实力。

   23年需求筑底企稳,24年募投项目投产迎新成长机遇。22年主要因疫情反复和第一大应用终端片式电阻去库存影响,公司营收同比下降11％。23年伴随消费电子去库接近尾声,被动元件等顺周期板块进入复苏阶段,公司单三季度收入同比增长29％,结束连续4个季度同比负增长。根据公司11月公告,电子陶瓷粉体生产线(一期)预计23年底投产,5000吨球形氧化铝项目预计24年投产,优质产能扩充匹配下游需求增长,看好公司24年盈利能力提升。

   电子陶瓷用粉体:绑定下游头部厂商,加深合作,强化市场地位。国内氧化铝陶瓷基板用粉体、陶瓷封装基座用粉体市场规模约8.8亿、1.7亿。陶瓷粉体的物理外观参数决定成品综合性能,产业链合作紧密,下游客户不会轻易更换粉体供应商。公司是全球第一大片阻基片厂商三环集团氧化铝粉主要供应商,新切入第三大片阻基片厂商九豪精密供应链,与浙江新纳、西电集团、郑州中瓷等客户合作逐步深入,市场份额有望持续扩张。

   高导热用粉体:多领域需求崛起,公司较早具备量产能力。随着国内新能源车、超算中心、人工智能、芯片封装等高新技术产业发展,导热粉体下游呈现多点开花态势。球铝最早由日企研发并垄断多年,技术壁垒高企,难点主要在于突破球化工艺和研发生产设备。公司在2007年完成高导热球形氧化铝粉体材料开发,此前受限于产能,对外销售规模较小,伴随24年球铝项目投产,球铝业务有望成为业绩新增长点。

   首次覆盖,给予"买入"评级。2023/2024/2025年营收预测为2.02/3.04/3.95亿元,归母净利润预测为0.38/0.61/0.83亿元。我们选取壹石通、国瓷材料、联瑞新材3家上市公司为可比公司。参考可比公司24年平均估值34X,对应公司24年目标市值20.7亿,对应2023/12/19收盘市值13.57亿元有53％涨幅空间,给予"买入"评级。

   风险提示:重大诉讼事项风险;扩产进度不及预期;原材料涨价风险;下游渗透不及预期