海通发展(603162):高贝塔行业的价值投资者-首次覆盖报告

核心结论

   干散货航运业具备较高的价格波动性和盈利弹性。海运业由于运输需求刚性、运费/货值比较低、造船周期滞后性、供给易受干扰以及需求预测复杂性等五大特征,天然具备较高的价格和盈利波动;而干散货所运品种相对较强的周期性、行业门槛相对较低、产业链议价权波动以及金融衍生品的放大等特点,进一步强化了其高波动、高贝塔的属性。

   目前或是进行干散货航运配置的较好时机。第一,供给面:有望进入拆船数量大于新船交付量、总供给进入收缩阶段;第二,需求面:中国逆周期调节的财政政策有望促使未来干散货航运需求边际改善;第三,预期面:我们认为目前投资者低预期的状态或是进行该板块逆向配置的较好时机。

   海通发展是国内干散货航运业中具有价值投资思维配置船队资产的龙头企业。公司采用类似二级市场价值投资的资产配置稳健策略,主要表现在:第一、倾向于在价格低点配置干散货船资产;第二、采用相对保守的杠杆策略;第三、采购较为统一的船型,进一步降低运营成本;第四、经营的船型和区域,运价波动幅度相对较小。

   我们认为在高波动的干散货航运业采用以上策略有利于降低公司业绩向下波动幅度。

   预计2024-2025年业绩有望回升,给予"增持"评级。周期性行业在行业低迷时容易导致亏损,PE估值不适用;其次,从公司船舶资产配置的情况可知,干散货航运业属于重资产行业;第三,公司采用较为稳健的价值投资配置策略,资产的稳健性大于盈利的稳定性,因此我们认为采用PB估值更为合理。我们选取同样是以干散货航运作为主业的凤凰航运、宁波远洋和国航远洋作为可比估值对象,目前平均PB估值为3.03倍。考虑到海通发展相对稳健的船舶资产配置策略,可享受一定估值溢价。我们给予2023年3.2倍的PB估值,目标价19.37元。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:中国铁矿石、煤炭等需求低于预期、干散货拆船数量低于预期、海外经济增长低于预期