中金环境(300145):隐形冠军,百亿南泵,拐点已至-深度研究

业绩风险基本释放,不锈钢离心泵龙头成长加速过去3年中金环境一直在清理此前并购的遗留资产,大量减值拖累业绩。

   水泵主业2008-22收入CAGR20％,盈利稳定,造血充沛。公司领先的直销渠道与持续迭代的产品梯队,有效保障了制造业的盈利增长。我们预测制造业务2023-25年归母净利5.1/5.7/6.5亿,环保及其他业务亏损2.7/1.7/1.0亿。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为14倍,考虑公司龙头地位,给予公司24年15倍PE,对应目标价3.3元,给予"增持"评级。

   二级市场对冷门行业——水泵的重视不足1)水泵单价不高,但性能对生活生产至关重要,所以终端用户对价格不敏感,最终体现在龙头易守难攻,护城河高。2)行业内领军企业70％未上市,却持续产能扩张和业绩增长;上市企业中凌霄泵业/大元泵业2022年分红比例85％/45％,内生造血能力充沛。3)在"十三五"行业快速发展的年代,东音/新界泵业主动退市,侧面反映二级市场给予的估值可能偏低,且业务扩张没有明显资金缺口。4)行业SKU众多、下游分散,国内龙头市占率仅2％,中高端产品尚在国产替代中,为优质企业预留充足的成长空间。

   制造业务:行稳致远,百亿南泵,长期对标格兰富2007年迄今公司水泵收入从未下滑过;即便在2015-17年和2018-21年业务重心和管理团队变化最大的时期,也实现了15％的CAGR,利润率稳定。得益于公司多年来搭建的直销渠道,结合持续的高标准研发投入,最终突破了多品类的国产替代。2022-23年来,公司新任管理团队到位,成长加速:1H23制造板块收入同比增速从2022年的5％提升至20％,毛利同比增长40％+;今年11月,公司总经理提出了制造业务2028年100亿收入的目标,对应未来5年收入CAGR近20％。

   环保业务:资产持续优化,风险大部分释放若不考虑减值损失,环保业务本身并未出现明显亏损。经过5年的风险计提,截止1H23公司资产负债表上商誉仅剩1.98亿,特许经营权仅剩1.77亿,未来进一步减值风险较小。设计业务一直盈利稳健,咨询业务减亏,工程新订单叫停,环保/危废运营持续优化,预计2023-25会大幅度减亏。

   风险提示:1)宏观经济影响制造业订单,2)环保资产减值风险,3)原材料价格波动。