四川九洲(000801):拟收购志良电子100％股权,军品业务布局更加完善-公司点评报告

核心观点:

   事件:1月5日,公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》拟发行股份购买志良电子100％股权;同时,拟发行股份募集配套资金。

   "十四五"九洲集团资产证券化第一枪,进一步强化公司军品业务布局。公司拟6.57元/股的价格向九洲电器以及上海塔玉、上海唐众发行股份购买其持有的志良电子100％股权;同时,拟发行股份募集配套资金,用于支付交易费用/补流/偿债。此次重组将成为"十四五"九洲集团资产证券化第一枪。"电子战"相关标的资产,成长性向好。标的公司志良电子涵盖电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、"电子战"仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务,产品应用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台,与上市公司现有微波射频业务形成协同。随着制信息权在战争中的重要性得到验证,国内电子战装备需求有望持续增长,标的公司未来成长性向好。

   标的资产经营质量较高。志良电子22年营收和净利分别为1.93亿(yoy+57.7％)/0.645亿(yoy+17.4％),23H1营收和净利分别为1.04亿/0.36亿,净利率分别为33.4％和34.0％,盈利能力较强,资产较为优质。

   预计23年标的资产业绩稳中有升。因评估工作尚未完成,标的资产作价、股份稀释、业绩承诺均无法确定。但考虑到"电子战"行业较高的景气度,预计志良电子2023年至2025年业绩分别为0.70/0.92/1.15亿元。国企改革持续推进,集团资产证券化率提升依然可期。2021年12月,九洲电器收购志良电子51％股权,成为其控股股东,时隔两年,2023年12月,九洲投资控股集团启动资产证券化,将九洲电器持有的志良电子股权注入上市公司。本次交易是集团贯彻国企深化改革,提高上市公司质量的重要举措,有助于优化和调整产业布局和资产结构。集团资产证券化提升空间尚存。九洲集团2022年收入和净资产规模分别为405.9/130.3亿元,旗下4家上市公司合计收入/净资产为75.4/70.0亿元,对应资产证券化率18.6％/53.7％。九洲集团预计2035年资产证券化率将超过60％,收入端的资产证券化空间巨大。

   公司有望受益于集团相关板块的资产证券化进程。根据2022年集团对营业构成的披露,集团共有十大板块,其中导航/军工/软智/多媒体/微型电机五大板块与上市公司业务协同性较高,收入合计约237.7亿元,总收入占比58.6％。作为九洲集团核心的装备类资产,公司有望持续受益于五大板块资产证券化率的提升。目前五板块收入端的证券化率仅为17.2％,空间较大。

   协同效应助力志良电子高速发展。重组完成后,志良电子作为上市公司全资子公司,可依托上市公司平台建立资本市场的直接融资渠道,降低融资成本。同时,上市平台将有助于提升其企业知名度,进一步拓宽客户资源,提升其综合竞争力和盈利能力,实现高质量/高速发展。

   军民双轮驱动,公司发展如虎添翼。军品领域,公司是国内空管系统市场和军工电子产品的重要供应商,产品已广泛应用于雷达、航天通信、电子对抗等领域,超宽带接收、多路TR设计、数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平。公司未来有望受益于下游整机放量和装备信息化率提升,分享电子对抗及雷达市场发展红利。2023H1公司空管产品和微波射频产品分别增长10.7％和24.7％,表现均好于预期。民品领域,公司在智能终端产品市场份额多年位居前列,业务有望在深化与广电、通信运营商等核心客户合作中逐步稳固。此外,公司微波组件产品可应用于无线通信、汽车毫米波雷达等多个方向,未来有望受益于5G和智能驾驶终端的加速落地。值得关注的是,公司已在光网络终端产品方面与H公司展开合作,随着相关产品落地,公司发展如虎添翼。

   投资建议:假设收购市盈率约为12x,则志良电子估值约为7.74亿元,对应发行股份数1.18亿股,不考虑配套融资,则备考总股本约为11.41亿股。

   并表前,预计公司2023至2025归母净利分别为1.95/2.72/3.45亿,考虑志良电子并表,预计公司2023至2025备考归母净利分别为2.65/3.64/4.6亿,备考EPS为0.23/0.32/0.40元,当前股价对应备考PE为35x/25x/20x。军民品业务齐发力,公司未来持续快速增长可期,给予"推荐"评级。

   风险提示:下游行业需求波动的风险;产品价格波动的风险。