均瑶健康(605388):二次创业,持续完善大健康布局-公司研究报告

常温乳酸菌第一股,二次创业,向益生菌第一股奋进。公司于2011年进入含乳饮品中的常温乳酸菌市场,并以此为主营业务,是国内最早生产与销售常温乳酸菌饮品的品牌企业之一。2020年公司于上交所主板挂牌交易,成为"常温乳酸菌饮品领域第一股"。"十四五"期间,公司"二次创业",积极发展培育新品,确立了以功能性益生菌为核心突破的健康产品的战略方向,向"益生菌第一股"奋进。17-22年公司平均营收为10.7亿元,归母净利润为2.02亿元。2023年上半年公司重整均瑶润盈完成,2023年前三季公司实现营收13.56亿元(YOY=104.31％),实现归母净利润0.83亿元(YOY=4.57％)。

   常温乳酸菌饮料持续产品/渠道升级驱动增长。据公司招股说明书援引欧睿国际数据,2015-2019年我国乳酸菌饮品保持了11.2％的平均复合增长率,至2019年市场规模约为364.8亿元。2015年中国大陆的常温乳酸菌饮品市场仅为77.2亿元,至2019年达到148.8亿元,复合增长率为17.8％。另据公司招股说明书援引欧睿国际数据,2019年在中国大陆常温乳酸菌饮品市场按零售额统计的销售额中,公司市场占有率约为15.1％。

   公司对常温乳酸菌主营业务持续扩充细分品类、优化激活老品,不断进行迭代升级。2022年新品餐后轻体市场表现优异,成为继味动力330后第二支销量过亿的大单品。2023年上半年,公司对味动力部分产品出厂价格进行调整,并针对味动力专利菌株包装进行焕新升级,添加专利菌株,强化突出产品核心利益点、差异化区隔、更有识别度。而在渠道方面,公司的销售市场主要集中在二三线城市的下沉县域市场、并双向延伸。截止2022年年末,公司城市CVS、自动售卖机等新型渠道数量增加11000家,公司不断强化城乡市场的均衡发展。

   重整润盈,完善大健康布局。据重组报告书,2023年我国益生菌行业市场规模将突破千亿级规模,2025年市场规模将有望达到1500亿元左右,年均增长率将达到15％以上。

   2023年上半年公司通过成功整合润盈生物进一步完善了大健康产业布局。均瑶润盈是国内最早开展益生菌生产的企业,是国内益生菌的"黄埔军校",无论从业务规模还是技术能力在国内都处于领先地位。均瑶润盈高活性冻干菌粉年产产能达300吨,出口范围辐射广泛,是亚洲大型益生菌生产基地之一,产品销往72多个国家和地区。另据公司重组报告书,润盈公司2023-2025年度将争取达成业绩目标如下:23-25年营收为1.33/2.67/5.31亿元,净利润为0.30/0.76/1.80亿元。2023年上半年,均瑶润盈产能利用率效果良好,5月份产能利率已超过120％。随着下半年公司核心客户订单落地,推动匹配扩产计划将进一步提速。盈利预测与投资建议。

   乳酸菌乳饮料业务22年营收下滑13.65％,23H1同比增长5.46％,参照于此,考虑到未来国家宏观环境有望逐步向好,以及消费信心的提升,我们给予本块业务23-25年5.00％/5.00％/5.00％的营收预测。

   益生菌系列食品业务22年营收增长43.27％,23H1同比增长220.99％,参照于此,我们给予本块业务23-25年200.00％/100.00％/50.00％的营收预测。

   益生菌系列业务22年营收增长41.59％,23H1同比下滑13.44％,参照于此,我们给予本块业务23-25年15.00％/12.50％/10.00％的营收预测。

   其他业务合计部分,22年营收增长146.82％,23H1同比增长152.51％,参照于此,我们给予本块业务23-25年每年150％/80％/40％的营收预测。

   毛利率端,23H1毛利率为24.88％,参照于此,考虑规模效益,给与23-25年25.00％/25.50％/26.00％的毛利率预测。

   我们预计2023-2025年公司营业收入分别为15.06/22.05/28.55亿元,归母净利润分别为0.96/1.42/1.88亿元,对应EPS分别为0.22/0.33/0.44元/股。结合可比公司估值情况,考虑到公司业绩增速,给予公司22-28倍的PE(2024E)估值区间,对应合理价值区间为7.26-9.24元/股,我们首次覆盖并给予"优于大市"评级。

   风险提示。(1)食品安全风险,(2)下游需求不及预期,(3)市场竞争加剧,(4)新产品、新渠道、新市场拓展不及预期,(5)上游原材料成本价格以及费用投放波动。