鸣志电器(603728):横纵双向打造一体化龙头,空心杯电机打开成长空间-深度研究

进电机打破日资垄断,外延内生持续强化竞争力经过二十余年的深耕,步进电机已经成为公司标志性的拳头产品之一,从全球维度看,鸣志电器的HB步进电机也已经跻身一线之列:鸣志电器是唯一一家在HB步进电机领域打破日资垄断的企业,2022年公司HB步进电机产量约1800万台,销售数量和金额排名全球前三,进一步印证公司在步进电机领域的能力和竞争力。

   我们认为公司能够在步进电机领域获得成功主要得益于公司在技术、规模、客户方面的优势支撑。后续随着新工厂新产能建设持续推进,公司竞争力有望进一步加强。2022年公司太仓智能制造产业基地主体建成且交付使用,2022Q3启动由上海向太仓的产能搬迁,目前已经完成,太仓基地系公司规模最大、产品线最完整的生产基地,预计有望进一步提升公司生产运营效率;

   2019年公司决定进行越南基地投资,建设年产400万台混合式步进电机项目,目前已经装修完成并已投入批量试生产。

   产品协同助力品类拓张,多点并进贡献增量我们认为,产品品类多样化是公司做大做强的必经之路,因为单一产品存在一定的规模上限,并且参考海外头部企业(日本信浓,即ASPINA、日本美蓓亚等),目前同样是多产品品类的布局。除步进电机外,鸣志电器也一直围绕运动控制领域积极拓展其他相关产品品类,扩大自身业务覆盖范围。目前公司无刷电机、空心杯电机、伺服、直线传动等新产品广泛应用于移动机器人、高端医疗器械、智能汽车电子、半导体、锂电、光伏等高端新兴下游领域,近几年随着公司产品技术的持续创新迭代和下游拓展,新产品实现了持续快速增长。2020-2022年公司无刷电机、伺服系统、线性电机/直线模组和电缸收入年化复合增速分别约67％、82％、42％。

   人形机器人有望放量,空心杯电机打开成长空间随着技术赋能、政策催化叠加应用场景不断开发,2023年以来,人形机器人产业化进程持续推进,空心杯电机作为灵巧手动力之源,前景广阔。从Optimus来看,其双手拥有12个手指驱动器,每只手6个执行器(大拇指2个),单手负载20磅,每个执行器模组都包含空心杯电机+减速机构(如精密行星齿轮箱)+传动机构(如拉线/丝杠)。从需求端来看,全球空心杯电机市场规模目前在数十亿元量级,若人形机器人放量达到百万台,全球空心杯电机市场规模有望实现翻倍增长。从供给端来看,全球行业龙头企业有瑞士Maxon、德国Fauhalber、Portescap三家,国内主要包括鸣志电器、鼎智科技、雷赛智能等。

   从技术能力上,鸣志数年前即通过收购瑞士TMotion取得无刷电机、空心杯电机驱动及控制领域全球领先的技术,目前开发出了φ13-30mm机座尺寸的无刷空心杯电机和φ8-24mm等机座尺寸的有刷空心杯电机,同时,公司也可提供空心杯电机+齿轮箱+丝杆+编码器+驱动器的模组化产品。此外,公司空心杯电机已拓展了丰富的下游行业与应用场景,在医疗、半导体设备、移动机器人等均实现较好增长。我们认为,人形机器人有望助力公司成长空间进一步打开,公司在技术与客户端具备较好卡位优势,有望率先受益。预计公司2023-2025年实现归母净利润1.74亿、2.91亿、3.97亿,对应PE分别为94x、57x、41x,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示1、业绩修复不及预期;2、人形机器人业务拓展不及预期;3、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。