倍加洁(603059):口腔护理代工龙头,内生外延并进加码口腔大健康-首次覆盖

深耕口腔护理代工27年,牙刷ODM起家,后布局湿巾代工,现为国内口腔护理的代工龙头企业。目前公司以ODM为主,海外国内市场并重。23Q1-Q3公司营收同比增长1.3％至7.66亿元,牙刷/其他口腔护理/湿巾分别同比变动3.5％/14.5％/-10.1％至3.28/1.92/2.39亿元;在产品升级带动下毛利率同增0.75pct至23.21％,在自主品牌主动控费下,净利率同比提升2.02pct至7.72％。

   口腔护理行业:(1)品牌端:未来以价增驱动,细分赛道机会大。口腔清洁护理用品市场规模达到500亿,行业低单位数平稳增长。①传统品类以价增驱动为主:牙膏以复合功效驱动单价向上,牙刷以材质升级、技术工艺升级以及IP联名等带动产品升级;②国货品牌逆势向上、份额提升;后疫情时代国货品牌的线下根基深厚、组织灵活,把握渠道红利,快速相应需求端的变化;③新兴品类渗透率快速提升,新品类的功能和可选属性更强,细分品类多且格局较为分散,呈现出品类专注化的倾向。(2)制造端:牙刷ODM企业格局较为分散,倍加洁的牙刷出口份额不到3％。市场存在3倍增长空间,集中度有待提升,绑定优质品牌商的头部代工企业有望充分受益。

   内生外延并进,布局口腔大健康+。1)内生:牙刷业务采取积极的销售策略加快产能爬坡;湿巾业务顺应行业发展,稳老拓新以提升产能利用率;其他口腔业务抓住细分品类如牙线签、牙线、牙膏代工的市场机会,绑定头部品牌实现快速增长;自有品牌调整到位后有望贡献收入增量;2)外延:薇美姿股权收购落地,薇美姿2022年牙膏/牙刷市占率为8.0％/14.0％,位列国内第5/3,渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力,强化供应链的协同效应。收购善恩康布局益生菌产业链,承诺2024/25/26实现扣非净利润分别不低于1200/1800/3000万元,拓展公司业务范围,提升收入和利润水平。

   投资建议:公司作为口腔护理领域龙头企业,凭借供应链、研发和客户优势把握牙刷和湿巾代工基本盘,持续拓展其他口腔护理品类带来业务增量,自主品牌团队调整后趋势向好;同时外延并购提升竞争力,持续加码口腔大健康领域。我们预计2023/24/25年的EPS分别为1.14/1.74/2.15元,对应PE分别为17/11/9倍。参考2024年可比公司平均估值为18倍,对应公司24年目标价为31.3元,首次覆盖给予"买入"评级,强烈推荐。

   风险提示:行业竞争加剧,原材料价格波动风险,订单不及预期,新客户拓展不及预期,商誉减值风险,自有品牌表现不及预期等。