壶化股份(003002):山西民爆龙头企业,受益电子雷管增长-公司研究报告

山西省民爆行业龙头企业。公司主要从事民爆产品的研发、生产、销售、进出口和专业工程爆破服务,主要产品为雷管、炸药、起爆具,广泛应用于矿山开采、交通建设、水利水电、建筑拆除、石油勘探、国防工程等领域。截至2023年6月,公司具有工业炸药许可产能6.7万吨,数码电子雷管许可产能5880万发,普通工业雷管许可产能2000万发,起爆具产能2300吨。2023年8月公司竞拍获得安顺化工100％股权,新增炸药产能1.1万吨。

   雷管业务占比较高,炸药、爆破服务保持增长。2023年上半年,公司普通工业雷管产量457.8万发,数码电子雷管产量1866.9万发,雷管总产量位列行业第四,雷管产品总收入为3.04亿元,占营业总收入比重为51.94％,同比增长96.1％;工业炸药销量2.52万吨,销量同比增长8.84％,收入为1.73亿元,占营业总收入比重为29.64％,同比增长6.51％。工程爆破收入0.62亿元,占营业总收入比重为10.67％,同比增长5.90％。

   民爆下游主要用于矿山开采,山西市场需求较大。根据招股说明书,民用爆炸物品70％左右用于煤炭、金属和非金属三类矿山的开采,2019年用于上述三类矿山开采的炸药量占炸药总量的71.50％,其中用于煤矿开采的量占炸药总量的22.50％,用于金属矿山和非金属矿山的量分别占炸药总量的24.90％和24.10％。根据中爆协公众号数据,截至2022年底,我国现场混装炸药生产许可能力为257万吨,占总炸药产能的42％,我国电子雷管生产许可能力为10.5亿发。根据中爆协公众号数据,2023年1-11月份,现场混装炸药累计完成149.86万吨,同比增加11.02％,其产量占工业炸药总产量的35.86％。电子雷管累计产量为6.07亿发,同比增加105.97％,其产量占工业雷管总产量的92.81％。2022年,山西省工业雷管、炸药产销量均位列全国前二。

   募集资金用途变更,实现电子雷管主要原材料自产。2022年12月公司将募集资金及利息2.34亿元变更用途,用于实施电子雷管自动化生产线建设项目和电子雷管脚线、芯片模组、包装生产线项目。脚线、芯片的产品质量直接影响电子雷管产品质量,电子雷管脚线项目投产达效后,公司可以实现主要原材料的自产,将大幅降低生产成本,预计可实现税后利润0.28-0.63亿元/年,降低采购成本0.28-0.47亿元/年。

   盈利预测。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.99、1.19、1.36元。

   参考同行业可比公司估值,给予2024年13-15倍PE,对应合理价值区间为15.47-17.85元,首次覆盖给予优于大市评级。

   风险提示。原材料价格波动风险;下游需求不及预期。