中国中冶(601618):减值增加释放风险,Q4现金流改善-年报点评

23Q4营收同比-14.9％,减值大幅增加,归母净利同比-83.6％2023年实现营收/归母净利/扣非归母净利6339/86.7/75.5亿元,同比+6.95％/-15.63％/-21.87％,归母净利低于我们预期(118亿元),主要系Q4计提较多减值所致。23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利1665/4.9/-4.0亿元,同比-14.9％/-86.3％/-112.9％。考虑到传统基建投资增速放缓,我们调整公司24-26年归母净利润预测为94/101/109亿元(前24-25年前值118/133亿元)。A股/H股可比公司24年Wind一致预期均值6/3xPE,考虑相对A/H股可比,公司钴、镍、铜等矿产资源丰富,市场价值较高,认可给予A股/H股24年9/4xPE,A股/H股目标价4.10元/2.01港元(前值4.56元/2.49港元),维持A股/H股"增持"/"买入"评级。

   房建工程稳定规模工程主业,海外新签高增长2023年公司整体毛利率同比+0.05pct至9.69％,23Q4为11.0％,同比+1.29pct。分业务看,工程承包/房地产开发/特色业务/资源开发分别实现收入5854/165/320/68亿元,同比+9.3％/-27.3％/+0.2％/-23.1％,毛利率分别为9.1％/7.9％/15.8％/31.0％,同比+0.25/-3.11/+2.09/-5.36pct,贡献净利润118/-26.6/15.5/14.9亿元。工程承包细分中,冶金/房建/基建/其他分别实现收入1113/3433/1214/95亿元,同比-8.2％/+16.6％/+9.5％/+5.8％。2023年新签合同额1.42万亿,同比+6.0％,其中海外新签634亿元,同比+43.7％。

   减值计提同比显著增加,拖累归母利润率2023年期间费用率为5.72％,同比+0.01pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.50％/1.95％/3.11％/0.16％,同比+0.01/+0.05/-0.05/0.00pct。

   23年计提信用及资产减值合计89.5亿元,同比增加39.9亿元,占比提升0.57pct至1.41％,其中应收账款、合同资产、存货分别计提59.9/11.3/12.2亿元。综合影响下,公司23年归母净利率同比-0.37pct至1.37％,扣非归母净利率为1.19％,同比-0.44pct。其中,23Q4计提各类减值49亿元,占收入比例3.0％,使得归母净利率同比-1.53pct至0.29％。

   23Q4加快收款,经营性现金流改善明显2023年末,公司有息负债率/资产负债率分别为11.2％/74.6％,同比+0.48/+2.27pct,环比23Q3末-2.60/+0.09pct。2023年经营活动现金流净额58.92亿元,同比少流入123亿元,收现比76.8％,同比-11.2pct,付现比75.2％,同比-8.4％,其中23Q4经营活动现金流净额284亿元,同比多流入86亿元,环比多流入363亿元,收现比83.1％,同比+1.1pct,付现比64.4％,同比-2.8pct。

   风险提示:基建投资增速放缓,地产恢复不及预期,资源品价格超预期下跌。