同仁堂(600085):大品种增长良好,4Q毛利率显著改善-年报点评

2023年收入、归母净利同比增长16％、17％公司公告2023年收入、归母、扣非净利178.6、16.7、16.6亿元,同比增长16％、17％、18％,其中4Q23收入、归母、扣非净利同比-7％、-34％、-32％,四季度业绩承压主因国药公司灵芝孢子粉去库存与商业公司高基数。

   我们看好同仁堂的内部变化带来业绩可持续性与估值重塑,预计公司2024-26年归母净利19.6/23.2/27.4亿元(+17％/18％/18％),给予2024年PE40x(可比公司均值28x,考虑国改成效及精品国药龙头予一定溢价),目标价57.17元,维持"买入"评级。

   股份公司:安宫牛黄增长良好,二线品种表现平稳股份公司(母公司)2023年收入41.1亿元(+11％yoy),剔除投资收益的营业利润11.4亿元(+13％yoy),毛利率同比下滑3.2pct、净利率因降本增效相对稳定,我们预计2024～26年收入增速10～15％:1)我们估算安牛2023年收入双位数增长,渠道库存预计维持低位,期待终端提价与高端御药系列推出,长期伴随渗透率提升、大品种战略与精品战略有望维持15～20％的持续增长;2)二线品种中五子衍宗表现亮眼、牛黄清心表现平稳、大活络表现一般、妇科品种表现平稳。

   兄弟公司:科技稳健增长,国药略有拖累,商业较高增长1)科技公司本部2023年收入39.8亿元(+15％yoy)、净利润3.6亿元(+10％yoy),主因补益/感冒品类增长良好,利润增速略慢主因药材涨价,我们预计2024～26年收入增速10～20％;2)国药公司2023年收入13.8亿元(-8％yoy)、净利润5.3亿元(-11％yoy),主因灵芝孢子粉去库存,我们预计2024～26年收入增速10～20％;3)商业公司2023年收入103.4亿元(+21％yoy)、净利润5.5亿元(+52％yoy),主因长新冠催化中医就诊及成立全国六大管控中心后的降本增效与利润回归,2024年趋势有望延续。

   资产负债表良好,4Q23毛利率边际改善,4Q23预计大量采购贵细药材1)2023年毛利率同比-1.5pct至46.7％,其中1～3Q23毛利率在45％～47％,4Q23毛利率恢复至50.6％,主因安牛出厂价提升;2023年净利率同比+0.16pct,主因费率控制;2)2023年应收账款降至13.7亿元(1～3Q23维持17～20亿元),合同负债环比基本微增至6.7亿元(1～3Q23维持6～7亿元);3)2023年经营净现金流较上年末下滑40％,主因购买商品、接受劳务支付现金增至115亿元(1H2347.8亿元),存货增加至93.4亿元(1H2367.2亿元),鉴于4Q23现金流转负、我们预计4Q23加大贵细药材采购。

   风险提示:产品销售不及预期的风险;国企改革进展及成效不及预期的风险;

   原材料价格波动风险。