中国人保(601319):产险COR达成目标,人身险NBV超高增-2023年报点评

事项:

   公司公布2023年报业绩。2023年公司实现保险服务收入5039亿元,同比+7.5％;实现归母净利润227.73亿元,同比-10.2％。人身险方面实现新业务价值64.9亿元,同比+105.4％;内含价值达到1239.65亿元,较上年末+5.6％。财产险方面综合成本率97.6％,同比+0.9pct。公司实现净/总投资收益率4.5％/3.3％,分别同比-0.6pct/-1.3pct。评论:

   产险保费增速维持高景气度,综合成本率达成年初既定目标。2023年,公司实现保险服务收入4572亿元,同比+7.7％,主要来源于车险、意健险、农险分别贡献3.3％/2.0％/1.2％。原保费增速(+6.3％)介于平安财险(+1.4％)和太保产险(+11.4％)之间,原保险保费收入占财产险市场份额32.5％,保持行业首位。2023年,公司实现承保利润111亿元,同比-22.1％;综合成本率达到97.6％,同比+0.9pct,其中车险96.9％,在2023年面临杜苏芮、海葵等极端天气的背景下依旧达成2023年初既定的目标,彰显公司成熟的风险管理能力与良好的盈利水平。

   车险稳步增长,压力下COR保持行业领先水平。2023年车险实现保险服务收入2822亿元,同比+5.3％;占比61.7％,同比-1.4pct。综合成本率达到96.9％,同比+2.4pct,较年初既定目标优化0.1pct,优于同业(平安财险97.7％,阳光财险98.9％)。其中,赔付率同比+2.1pct至70.4％,主要受疫情出清、出险率上升,以及台风、暴雨等自然灾害影响;I17下保单获取成本摊销影响下,费用率同比+0.3pct至26.5％,此外车险行业竞争加剧也一定程度造成费用率上行。

   非车险占比提升,多险种实现COR优化。2023年非车险合计实现保险服务收入1751亿元,同比+11.9％;占比合计38.3％,同比+1.4pct。细分险种来看,意健险/农险/企财险/责任险分别同比+23.8％/+10.6％/+5.1％/+3.2％。多险种实现COR优化,农险/意健险/责任险/企财险同比-0.7pct/-2.8pct/-2.1pct/-0.4pct至94.0％/97.7％/107.0％/103.8％。

   NBV实现超高增,队伍质态显著抬升。2023年度人身险业务板块合计NBV达到64.9亿元,同比+105.4％。1)人保寿险:2023年度实现NBV36.64亿元,同比+69.6％;新业务价值率同比+1.6pct;内含价值同比+2.0％;原保费收入1006.3亿元,同比+8.6％。其中,新单规模达到483.2亿元,同比+11.1％,期缴首年同比+37.1％,趸交-7.7％,期趸比上行。险种结构方面,普通型寿险原保费占比明显提升,同比+10.7pct至42.9％,预计是由于产品政策调整带动;分红险原保费占比同比-9.3pct至40.3％;受市场需求影响,健康险原保费占比也出现小幅下行,同比-1.4pct至15.6％。渠道结构来看,以增额终身寿为代表的寿险驱动银保渠道占比提升,2023年银保占比同比+1.3pct至48.8％,个险占比-1.5pct至47.7％。银保渠道NBV增速亮眼,同比+241.6％至10.0亿元;新业务价值率同比+2.1pct。人保寿险持续代理人转型,"大个险"营销员8.8万人,较上年末-8.8％;月均有效人力2.1万人,较上年末-6.7％。队伍质态明显提升,月人均新单期交保费8770.97元,同比+119.5％。保单品质持续改善,13个月保费继续率同比+9.5pct至92.2％,25个月保费继续率同比+7.2pct至80.3％。2)人保健康:2023年度实现NBV28.26亿元,同比+182.9％;新业务价值率同比+5pct至28.3％;内含价值同比+25.8％;原保 费收入452.1亿元,同比+10.2％。其中,新单规模达到127.8亿,同比+19.9％,期缴首年同比+34.1％,趸交同比+13.5％,期趸比上行。

   险种结构方面,护理保险表现亮眼,同比+236.9％,占比+5.5pct至8.1％;医疗保险/分红型两全保险/疾病保险占比均小幅下滑,分别为56.6％/22.6％/11.3％。渠道结构来看,个险占比同比-3.6pct至41.5％;团险占比同比-1.1pct至32.7％;银保占比同比+4.8pct至25.8％,其中银保渠道期交首年增速亮眼,同比+230.9％。

   权益市场波动,投资端承压。截至报告期末,集团投资资产余额达到1.43万亿,同比+11.4％。2023年,面对权益市场波动加剧、长期利率持续下行的资本市场环境,投资端压力加大,公司实现净/总投资收益率4.5％/3.3％,分别同比-0.6pct/-1.3pct。其中,固收类资产投资收益率4.4％,同比+0.1pct;OCI股票投资收益率达到6.4％。资产配置上,固收类占比同比+0.3pct至64.5％,其中债券合计占比43.6％,同比-2.2pct,非标占比15.1％,同比-0.1pct;权益投资占比同比+1.4pct至21.5％,其中股票与基金合计占比11.4％,同比-2.3pct。从会计计量方式看,股票资产中FVTPL/FVOCI为64.8％/35.2％,为熨平权益投资对报表的影响,OCI股票持仓规模同比+110.4％。

   假设下调,助力平稳发展。2023年,公司调整内含价值假设。其中,风险贴现率假设由10％下调至9％,投资收益率由4.5％调整到传统险/分红险与万能险分别为4.5％/4.75％。我们认为,在长期利率持续下行+资产荒背景下,公司投资收益率假设下调有助于更为审慎进行资产负债匹配,投资收益率假设依据险种类型区分下调幅度,体现公司资负管理能力。此外,风险贴现率较同业(平安、阳光9.5％)更为审慎,有助于公司稳健发展、夯实报表基础。

   投资建议:2023年,公司产寿双飞,NBV同比超高增,产险COR超预期达成年初既定目标。展望2024年,我们认为公司主要业务板块财产险依旧维持龙头优势,风险减量管理服务体系助力公司COR管理,支撑ROE上行。当前监管趋严及去年高基数或对寿险产生一定压力,但随着医疗、养老需求不断释放以及公司深耕健康管理领域,人保健康或将持续跑出亮眼业绩。考虑新旧准则切换影响,我们下调2024-2026年EPS预测值为0.59/0.66/0.73元(2024-2025E原值为0.82/0.90元)。调整财产险业务2024年PB目标值为1.1x,其他业务为1x,人身险业务PEV目标值为0.5x,对应2024年目标价为7.1元。维持"推荐"评级。

   风险提示:监管变动、改革不及预期、长期利率持续下行