百隆东方(601339):库存改善,预计24Q2有望迎来拐点

事件概述

   2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为69.14/5.04/-0.21/8.09亿元、同比增长-1.08％/-67.75％/-102.69％/228.62％,净利略超业绩预告上限(4.2-5亿)、扣非净利略低于业绩预告下限(亏损0.1-0.2亿元),我们分析,净利下滑主要由于:(1)下游去库存、需求低迷背景下,棉花成本上涨,而公司较难提价转嫁给下游;(2)消费下行期,高毛利的色纺纱占比下降;(3)公司前期高价库存仍需消化。

   非经主要为非流动资产处置损益4.39亿元(22年0.17亿元)、金融资产投资收益(主要来自棉花期货)(22/23年为7.76/1.27亿元);经营性现金流高于净利,主要由于存货减少及折旧费用。剔除资产减值损失(22/23年3.9/0.47亿元)、投资收益(22/23年9.24/6.68亿元)以及非流动资产处置损益一次性影响,23年归母净利为-5.56亿元。

   23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.22/-0.49/-1.28亿元、同比增长44.38％/-109.32％/-34.41％。Q4单季扣非亏损1.28亿元,我们分析主要由于Q4价格仍未恢复+计提奖金费用+计提减值损失0.46亿元,Q4通商银行投资收益仍贡献0.3亿元;虽然Q4单季仍亏损,但实际上前三季度包含22年减值冲回,因此剔除后实际上单季减亏。

   2023年每10股派发现金红利3元,对应分红率为88.65％,股息率为5.4％。

   分析判断:

   越南收入增长,国内下滑。收入拆分来看,23年越南/国内收入分别为53.05/16.08亿元、同比增长11.90％/-28.44％。从净利来看,越南净利为1.26亿元、同比下降82％,净利率为2％、同比下降12PCT,我们判断主要由于订单不足产能利用率下降。越南总产能为126万锭、同比增长7％,其中第一个8万锭生产车间已于22年8月投产;第二个8万锭车间于23年三季度末投产。

   量增价跌,色纺纱占比下降。总产量/销量为21.32/21.66万吨、同比增长12％/22％,我们测算产能利用率为80.7％、同比提升4.9PCT,产销率为102％、同比提高9PCT;从而推出ASP为2.98万元/吨、同比下降18％。分拆来看,色纺纱/坯纱收入分别为31.41/33.15亿元、同比增长-13.50％/19.44％,色纺纱占比下降8PCT至49％。

   降价导致毛利率下降,净利率降幅低于毛利率主要由于资产减值冲回。(1)23年公司毛利率为8.65％、同比下降18.23PCT,主要由于全年产品售价偏低、公司消化高价棉库存影响,以及毛利率较低的坯纱收入占比提高,色纺纱/坯纱毛利率分别为12.82％/2.41％、同比下降14.33/22.09PCT;境内/境外毛利率分别为2.37％/9.45％、同比减少16.73/28.63PCT。(2)23年公司净利率为7.29％、同比下降15.07PCT。从费用来看,23年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59％/6.24％/1.45％/2.23％、同比下降0.11/0.99/0.17/0.02PCT。投资收益占比下降3.6PCT,主要由于处置交易性金融资产取得的投资收益同比减少89％至0.8亿元;资产减值损失占比同比下降4.9PCT,主要由于22年棉价下跌计提3.9亿元存货跌价损失冲回;公允价值变动损益占比下降0.4PCT;信用减值损失占比增加0.3PCT;营业外净收入占比下降0.3PCT;所得税/收入为1.16％、同比下降1.63PCT。(4)23Q4毛利率/归母净利率/扣非净利率为2.78％/-2.68％/-7.04％、同比下降18.97/44.2/8.5PCT。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.83/7.09/-0.67/-2.48PCT。投资收益占比下降57.3PCT;资产减值损失占比同比下降26.61PCT。

   库存有所改善。23年末公司存货为47.08亿元、同比下降12％;分拆来看,原材料/库存商品/在途物资分别为27/14/3亿元、同比下降11％/1％/40％。存货周转天数为287天、同比减少48天。公司应收账款为6.16亿元、同比增长35％,应收账款周转天数为28天、同比减少2天。公司应付账款为2.21亿元、同比下降28％,应付账款周转天数为15天、同比减少9天。

   投资建议

   我们分析,(1)随着下游需求逐步复苏、前期高价库存消化、海外棉价在Q1上涨带动纱线行业价格上涨(进口棉价价格指数/纱线价格指数上涨5％/3％),预计公司在Q2有望迎来利润拐点,Q1尚难言乐观;(2)长期来看,公司份额提升逻辑未变,越南布局重要性越加凸显,公司扩产也仍在持续。考虑到23年越南收入双位数增长,上调24/25年收入预测71.07/78.47亿元至76.56/83.38亿元,新增26年收入预测90.20亿元;考虑到盈利恢复不达预期,下调24-25年净利预测由9.8/11.43亿元至5.61/7.59亿元,新增26年净利预测8.79亿元,下调24-25年EPS0.65/0.76元至0.37/0.51元,新增26年EPS0.59元。2024年4月15日收盘价5.52元对应PE分别为15/11/9X,维持"买入"评级。

   风险提示

   棉价波动风险;欧美通胀导致需求下滑风险;汇率波动风险;系统性风险。