荣泰健康(603579):内外销调整度过谷底,经营改善可期

投资建议我们上调荣泰健康评级由中性至跑赢行业。理由如下:出口:去库存周期结束,韩国大客户结构调整。1)2022/2023年公司出口收入同比-19.2％/-8.6％,2023年出口收入10.28亿元,占主营56％。

   2)过去两年,海外需求下降,同时客户去库存,导致连续两年出口下滑。

   目前欧美去库存周期结束,3Q23至今,公司对美国市场出口持续向好。

   2023年美国市场占公司外销收入25％左右,盈利能力较强。3)韩国Bodyfriend是公司最大客户,2023年韩国市场贡献出口收入50％以上。

   由于韩国经济景气度较弱,Bodyfriend调整产品结构;4Q23荣泰为其供货的中低端新品发货量较大,韩国收入同比实现较高恢复性增长。

   内销:性价比消费趋势下,主品牌定位顺利调整。1)消费升级时期,公司主品牌荣泰主打高端定位,线上品牌摩摩哒主打性价比定位。随着最近两年消费性价比趋势兴起,公司调整品牌策略,主品牌定位下移,摩摩哒品牌规模缩小。

   2)2022/2023年公司内销收入同比-27.8％/-5.2％,2023年主品牌销售已经稳定,摩摩哒品牌占比已经较低。2022/2023内销毛利率36.0％/36.6％,稳中有升。公司顺利地实现了品牌重新定位调整,荣泰从高端品牌转换为大众品牌,顺应消费趋势。

   费用ROI效果较好,盈利能力改善:1)小家电、小型按摩器具公司在2023年普遍面临费用ROI下降,影响利润率。相比之下,公司在费用ROI方面保持较好水平。2023年内销毛利率提升0.53ppt,销售费用率提升0.6ppt,基本同步。2)出口受益于盈利能力较高的美国市场占比提升,以及汇率因素,全年出口毛利率提升6.7ppt。3)2023年归母净利率提升2.7ppt至10.9％。公司预告1Q24归母净利润同比增加58-72％。

   我们与市场的最大不同?市场认为按摩椅作为高价可选品,2022、2023公司内外销市场面临较大压力,这一压力未来会持续。我们通过公司经营表现,认为内销方面通过品牌定位调整,克服了消费性价比压力,保持较好盈利能力;海外市场,公司已经走出压力最大的去库存阶段。

   潜在催化剂:盈利能力修复超预期;外销表现超预期。

   盈利预测与估值我们基本维持24年盈利预测不变,引入25年盈利预测2.64亿元。当前交易于24/25年12.6x/11.5xP/E。公司盈利改善趋势愈加清晰,以及按摩器具行业出口向好,市场关注度提升带动估值提升,我们上调评级至跑赢行业,上调目标价10％至26.05元,对应24/25年15x/14xP/E,上行空间19％。

   风险全球市场需求波动风险;汇率波动风险;原材料价格波动风险