三未信安(688489):2023年需求承压,密评市场有望逐步复苏

23年市场需求低迷,公司整体承压。公司发布2023年报和2024一季报,全年实现营收3.59亿元(+5.54％),归母净利润0.67亿元(-37.26％),扣非归母净利润0.58亿元(-41.36％)。单Q4来看,公司收入1.22亿元(-27.05％),归母净利润0.28亿元(-64.38％),扣非归母净利润0.26亿元(-65.87％)。24Q1来看,公司实现收入0.49亿元(+36.35％),归母净利润-0.1亿元(-163.42％),扣非归母净利润-0.13亿元(-171.92％)。公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效,同时23年并表江南科友增厚公司业绩。

   收购江南科友费用增长,协同提效可期。公司自收购江南科友至23年底,江南科友收入约0.86亿元,净利润0.29亿元。增厚业绩的同时,也带动了公司费用高增长,公司销售、管理、研发费用同比增长为70.94％、47.80％、44.20％。收购江南科友后,公司进一步拓展金融密码市场。未来深度整合后,双方共享渠道和客户资源,协同提效可期,费用率有望回归到正常水平。

   终端客户收入增长较快。分行业来看,公司最终客户收入1.04亿元(+67.60％),毛利率也提升了5.42个百分点。产品与解决方案收入2.53亿元(-7.91％),毛利率也下降了6.10个百分点。分产品看,密码板卡收入0.58亿元(+21.05％),密码整机收入1.30亿元(+1.56％),密码系统收入1.07亿元(-24.78％),密码服务收入0.49亿元(+273.32％)。密码系统下滑主要是证券行业的销售额缩减导致;密码服务高增长,主要是最终客户占比提升,终端用户对支撑和技术服务的要求更高。

   密评机构数量增长是行业积极信号,公司新业务拓展可期。2024年3月,国密局对通过材料审查150余家密评机构进行了公示,原密评机构数量仅为48家,密评机构大幅增长将进一步推动密评市场的覆盖力度,从而带动商密产品市场的回暖。同时公司积极开拓新领域,国内最早布局云计算密码产品,与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司也发布了全新产品"抗量子隐私计算一体机",填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。

   风险提示:密评、信创等推动缓慢;行业竞争加剧;IT预算支出不及预期。

   投资建议:维持"买入"评级。由于国内经济复苏节奏影响,我们下修盈利。

   预计2024-2026年归母净利润为1.04/1.42/1.83亿元(原预测24-25年为2.01/2.67亿元),对应当前PE分别为31/26/20倍。考虑到行业逐步呈现复苏状态,收购并表和新业务拓展增厚业绩,维持"买入"评级。