岳阳林纸(600963):商誉减值、大额林业资产清理拖累业绩

2023年业绩大幅低于我们及市场预期公司公布2023年业绩:2023年营收86亿元,同比-12％,归母净利润亏损2.38亿元,同比-139％;4Q23归母净利润-3.54亿元,业绩大幅低于我们及市场预期,主要系4Q23公司计提减值及林地资产清理影响。点评:1)高库存浆成本拖累吨盈利:公司公告2023年实现产量106.73万吨(同比-1.5％),销量106.97万吨(同比-1.19％),制浆造纸毛利率为8.8％,同比-8ppt,主要系低纸价+高库存浆成本拖累。2)今年2月完成化工子公司股权转让:化工板块营收2.02亿元,同比-3.5％,毛利率为32％;公司公告,2024年2月,公司完成控股子公司双阳高科39.51％股份以1.4亿元转让给母公司中国纸业的事项,目前公司持股38.72％。3)林业资产清理是4Q23业绩不及预期主要原因:公司公告考虑到园林生态行业下行,对诚通凯胜商誉新增计提减值0.45亿元;2023年营业外支出为3.05亿元,主要为4Q23清理林木资产损失3.03亿元。4)现金流向好,资产开支高峰期:经营现金流10.56亿元,同比+39％,主要由于支付的押金保证金及票据保证金减少;资本开支大幅上涨,主要系推进45万吨文化纸产能建设,2024年1月公司暂停25亿元定增,公司公告拟用项目贷+自有资金满足项目开支。

   发展趋势文化纸盈利有望企稳修复。文化纸需求为教材教辅及学习订单,需求平稳增长;文化纸格局集中、龙头呵护价格体系明确,同时新增产能集中大厂,行业供需紧平衡。3月以来文化纸步入季节旺季,龙头连续提涨两轮纸价合计400元/吨,据我们调研当前落地情况良好。此外1H24龙头仍在消耗前期低价库存,公司纸浆自供率～50％,我们预计2-3Q文化纸盈利企稳修复,前期受高价浆拖累问题有望逐步缓释。公司预计2024年末投产45万吨文化纸,公司当前理论产能100万吨,若如期落地,有望在2025年贡献明显增量。

   CCER市场如期重启,岳纸签约储备林地丰沛。2024年1月,CCER正式重启,首日成交量37.5万吨,成交均价63.5元/吨。据中金ESG团队,"向前看,我们认为CCER供给或将缓步释放,需求或将随全国碳市场扩容得到提升。"据公司年报显示:岳纸2023年开发签约面积442万亩,累计已签订3,647万亩林地、306万亩农田碳汇开发合同,签约储备面积领先同行;

   我们认为碳汇市场仍在初期探索阶段,短期内该业务贡献盈利相对有限。

   盈利预测与估值考虑吨净利中枢下移及碳汇盈利兑现或不及预期,我们下调2024年净利49％至4.1亿元,引入2025年净利5亿元,现价对应2024-25eP/E22x、18x;考虑2024年造纸板块盈利上修、板块估值风险偏好修复,我们下调目标价30％至5.6元,公司为中高端文化纸龙头+碳汇储备先行者,我们维持跑赢行业评级,目标价对应2024-25eP/E24x、20x,隐含12％上行空间。

   风险需求疲弱;成本大幅波动;减值影响;林地经营风险;产能投放不及预期。