漫步者(002351):音频产品时尚化效果显著,国际化业务初具规模

投资建议我们上调漫步者评级至跑赢行业。理由如下:营收利润双增,内外销表现均亮眼:1)公司2023年实现收入26.94亿元,同比+21.64％;归母净利润4.20亿元,同比+70.17％。1Q24公司实现收入6.79亿元,同比+25.08％;归母净利润1.09亿元,同比+43.44％。公司业绩超出我们预期,营收及利润均创历史新高,主要由于新品销售表现亮眼,利润率改善。2)2023年公司耳机/音响业务收入同比分别+22％/+21％,毛利率同比分别+5.4ppt/+3.9ppt至37.3％/39.3％。3)分地区来看,2023年公司内销/外销收入同比分别+21％/+36％,毛利率同比分别+5.1ppt/+5.0ppt至36.8％/42.6％。

   子品牌表现出色,产品创新拉动增长:1)公司产品矩阵完善,各价位段覆盖齐全,子品牌花再、HECTATE等分别瞄准女性用户、电竞玩家等不同客群,挖掘细分赛道需求,定价与主打性价比市场的漫步者主品牌形成互补,拉动公司业务增长。

   2)2023年推出的IP联名耳机、高端音箱、开放式耳机等产品迎合年轻消费者需求,在已有声学技术优势的基础上,外观设计更加时尚,提供多型号多款式选择,在竞争激烈的声学产品市场中实现份额提升。3)公司市场反应迅速、新品迭代节奏快、SKU数目较多,但库存仍保持在健康水平,2023年存货周转天数下降18天。自由现金流亦保持快速增长趋势,体现良好的运营能力和效率。

   TWS耳机市场回暖,新兴品类OWS耳机有望接棒增长:1)据Canalys,1-4Q23全球TWS耳机出货量同比分别-10％/+8％/+4％/+7％,行业规模有所修复。2)中国市场方面,据洛图科技,2023年中国耳机/耳麦市场销量同比+9％至9895万副;其中OWS耳机2023年销量同比+114％至1057万副,占整体市场10.8％。OWS耳机具备佩戴舒适、干净卫生、时尚感强等特征,我们看好其成为耳机行业新的增长点。

   我们与市场的最大不同?市场认为公司传统TWS耳机业务面临需求下滑挑战,我们认为公司新兴业务的增长以及海外市场拓张仍有较大发展空间。

   潜在催化剂:新品表现超预期;外销拓展超预期。

   盈利预测与估值我们上调2024年盈利预测58％至4.86亿元,引入2025年盈利预测5.32亿元。当前股价对应2024/2025年23.5倍/21.5倍市盈率。公司基本面显著改善,上调评级至跑赢行业评级,上调目标价58％至15.80元,对应2024/2025年28.9倍/26.4倍市盈率,上行空间23％。

   风险市场需求波动风险;市场竞争风险;汇率波动风险。