九牧王(601566):1Q24收入、毛利快速增长,渠道持续优化

2023年业绩低于我们预期,1Q24业绩高于我们预期公司公布2023年报及1Q24业绩:2023年收入30.55亿元,同比+16.6％;归母净利润1.91亿元,同比扭亏为盈,扣非归母净利润2.41亿元,低于我们预期,主因销售费用增长超过我们预期。1Q24收入9.40亿元,同比+21.7％;归母净利润1.08亿元,同比+11.3％;扣非归母净利润1.99亿元,同比+95.4％,扣非净利润和归母净利润差距主要受金融资产公允价值变动影响,高于我们预期,主因直营增速高于我们预期。

   2023年变革成效持续显现,毛利率不断优化。

   分品牌来看,九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+20.0％/-23.7％/+19.7％,九牧王得益于消费需求回升、变革效果凸显,收入创新高。

   分渠道来看,直营变革更快,收入同比+34.9％至11.67亿元,收入占比持续提升;加盟稳健增长,收入同比+9.7％至13.91亿元。2023年九牧王持续突破优质渠道,购物中心门店数量占比提升至20％,十代店数量接近1,300家,数量占比超50％,平均店铺面积达156平方米,店效坪效持续提升。

   2023年毛利率同比+4.1ppt至63.6％,主因直营渠道占比有所提升、终端折扣控制良好以及高端产品销售占比提升。费用方面,得益于收入增长带来的规模效应,销售/管理/研发费用率分别同比-0.6/-0.8/-0.2ppt至36.6％/7.3％/1.6％。2023年公司扭亏,归母净利率6.3％。

   1Q24直营大幅增长,经营效率稳步提升。1Q24公司直营收入同比+54.4％至4.4亿元,主要由于公司直营渠道中百货商店比例较高,结算有1个月左右延迟,1Q23基数相对较低;加盟收入同比+9.2％至4.09亿元。由于直营毛利率较高,直营销售占比提升带动1Q24毛利率同比+4.4ppt至65.0％。

   1Q24销售/管理费用率分别同比-3.6/-5.0ppt至28.7％/4.8％,但由于公允价值变动损失约1亿元,导致1Q24归母净利率同比-1.1ppt至11.5％。

   发展趋势短期2Q24费用投入可能对利润形成一定压力,但我们全年仍看好公司增长:组织方面,公司优秀的接班人新任事业部总经理;产品方面公司布局"五裤"矩阵占据市场份额;渠道方面公司预计全年门店净增50-100家,十代店新开+整改300-400家。

   盈利预测与估值考虑到品牌推广费用有所增加,我们下调公司2024/2025年盈利预测17.7％/6.8％至3.31/4.78亿元,当前股价分别对应2024/25年17.4x/12.1xP/E,维持跑赢行业评级,考虑改革持续推进,维持目标价13.10元,对应2024/2025年22.7倍/15.7倍P/E,较当前股价有30.3％的上行空间。

   风险终端需求不及预期,新产品策略不及预期,存货减值风险,投资亏损风险。