三夫户外(002780):Q1业绩主要受销售费用加大影响-公司点评报告

事件概述

   公司2023年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.46/0.37/0.33/0.54亿元、同比增长50.51％/210.91％/183.22％/218.51％。剔除资产及信用减值损失(22/23年为0.16/0.52亿元)后归母净利为0.8亿元,同比增长612.2％。非经主要来自政府补助0.03亿元(2022年为0.05亿元)以及企业取得子公司、联营企业及合营企业的公允价值产生的收益0.01亿元;经营性现金流高于归母净利主要由于折旧及摊销增加,以及财务费用增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.06/0.25/0.24亿元、同比增长51.9％/2618.3％/872.3％。

   24Q1收入/净利/扣非净利分别为1.69/0.004/0.004亿元,同比降低9.93％/94.74％/94.8％。我们分析Q1收入及业绩下降主要由于克拉特慕森(北京)户外用品有限公司(原北京旅行鼠户外用品有限公司)完成相关注册手续,从2024年一季度开始变更为联营公司,不再纳入公司财务报表合并范围。

   分析判断:

   24Q1X品牌增长50％。(1)23年X-BIONIC共开设22家单品牌店(包括10家商场店和12家滑雪店),3家户外渠道品牌专区店(包括28家三夫综合店品牌专区和2家经销渠道品牌专区)。23年公司自有品牌收入为2.53亿元,同比增加60.7％、占比达32.74％;其中服装/鞋袜/装备类收入为2.37/0.10/0.06亿元,占比分别为94％/4％/2％、同比增长63.29％/41.68％/13.22％;其中X-BIONIC产品收入为2.15亿元、同比增长69.36％。(2)2023年户外用品/户外服务收入分别为7.34/0.72亿元、同比增长52.98％/29.86％,公司已没有口罩类业务。根据我们测算,剔除XB品牌、CRISPI、Klattermusen、Houdini和大客户销售后后主业收入同比增长14.5％。线下门店业务收入为4.17亿元、同比增长44.59％;截至2023年末共54家零售店(其中旗舰店/标准店/精品店/商圈店/滑雪店分别10/9/10/13/12家)、店数同比增长12.5％,面积为2.1万平方米,同比持平,推算出平效/店效为1.98/772万元,同比增长44.59％/28.52％。线下零售会员新增44,386人,同比2022年新增上升43.6％。23年末门店会员总数38.1万人,会销比82％,同比增长21％。会员复购率为40.22％,同比增长9PCT,老会员人数占比52.9％,新会员人数占比47.1％,老会员销售占比59.7％,新会员销售占比40.3％。线上收入3.26亿 ,同比增长69.07％;受益于兴趣电商平台的快速发展,抖音端销售增速明显。公司官网已于202年将线上销售链接至公司所在的第三方电商平台,不再进行销售。(3)代理品牌CRISPI/Klattermusen收入分别为0.80/1.17亿元,同比增长97％/188％。

   23年净利率增幅高于毛利率主要是由于期间费用率降低,24Q1净利率下降主要由于销售费用率高企。(1)2023年公司毛利率为53.59％、同比增加0.92PCT,其中户外产品毛利率分别为57.15％,同比减少0.55PCT;线上/线下分别增加-0.52/0.11PCT至60.05％/56.53％。(2)2023年归母净利率为4.3％、同比增加10.22PCT。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为29.26％/10.89％/1.21％/2.25％、同比减少7.67/3.75/0.72/-0.11PCT。投资净收益占比减少0.26PCT,主要由于理财减少;资产减值损失占比增加2.25PCT,主要由于计提存货跌价及固定资产减值增加;信用减值损失占比增加1.09PCT;所得税占比增加0.16PCT。(3)24Q1公司毛利率为56.58％、同比增加5.31PCT。24Q1公司净利率为0.3％、同比减少4.2PCT。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为36.76％/12.90％/2.42％/2.28％、同比增加8.25/1.77/1.13/0.31PCT。投资净收益占比增加1.87PCT;营业外收入占比减少0.63PCT;所得税占比减少0.61PCT;信用减值损失占比减少0.27PCT。证研报发给得息术份限司版归西券有请转。

   23年末库存增加,但存货周转天数减少。2023年末公司存货为3.97亿元,同比增加15.7％,存货周转天数为339天、同比减少60天。公司应收账款0.34亿元,同比增加43.1％。应收账款周转天数为12天,同比减少5天。24Q1末公司存货为4.08亿元,同比增长6.16％。存货周转天数为492天、同比增加135天。公司应收账款为0.30亿元,同比减少23.69％。应收账款周转天数为17天,同比增加2天。

   投资建议

   我们分析,(1)户外赛道仍是24年整体消费低迷背景下的成长赛道;(2)XBIONIC在继续开店、放开加盟、产品力提升、渠道力提升(受到SKP和万象城认可)、驱动下有望持续高增长,从而带动公司盈利改善;(3)户外美学品牌HOUDINI也有望成为X、攀山鼠、CRISPI后的第四增长极。维持24-25年收入预测10.82/13.39亿元,新增26年收入预测16.23亿元;维持24-25年归母净利预测0.55/0.78亿元,新增26年归母净利预测1.0亿元,对应维持24-25年EPS预测为0.35/0.49元,新增26年EPS预测0.64元,2024年月29日收盘价12.27元对应24/25/26年PE估值为35/25/19X,维持"增持"评级。

   风险提示

   X-BIONIC运营不及预期;松鼠乐园客流恢复不及预期;线下门店拓展不及预期;21年6月,公司收到深交所监管函;系统性风险。