志邦家居(603801):整装渠道加速突破,积极探索海外新版图-年报点评报告

公司发布2023年年报及2024年一季报:2023年实现收入61.16亿元(同比+13.5％),归母净利润5.95亿元(同比+10.8％),扣非归母净利润5.48亿元(同比+10.0％);24Q1实现收入8.20亿元(同比+1.8％),归母净利润0.47亿元(同比-8.4％),扣非归母净利润0.39亿元(同比-10.0％)。23年实现营收、净利均双位数增长,24Q1面临地产下行压力,收入逆势实现增长,净利润剔除股权激励费用影响、同比增长15.5％。

   践行整家一体化战略,全品类布局日益完善。23年橱柜/衣柜/木门/其他收入分别为28.4/25.1/4.1/3.6亿元,同比+3.7％/+19.1％/+79.9％/+12.9％,24Q1同比-0.7％/+8.8％/+11.6％/-20.4％。优势橱柜业务增长较为稳定;衣柜持续发力,24Q1收入3.8亿元,已超过橱柜(3.2亿元)成为第一大品类;木墙业务大力拓店背景下实现高速增长。伴随产品套系化开发稳步推进,橱衣木墙及卫阳、成品家居等品类协同效应逐步体现。24Q1橱柜/衣柜/木门/其他毛利率分别为41.5％/41.1％/14.4％/13.2％,同比-4.9pct/+5.5pct/+7.7pct/-9.3pct,价格促销让利下橱柜毛利率有所下滑,衣柜和木门毛利率伴随规模扩大、产能利用率提升而提升。

   整装渠道高速增长,发力海外。公司渠道多元化,23年经销/直营/大宗收入分别为31.24/4.70/20.09亿元,同比+7.8％/+18.5％/+21.2％,24Q1同比-1.8％/+13.2％/+9.7％。整家战略下整装渠道快速突破,23年收入增长34.5％;大宗业务持续优化客户结构及积极拓展非地产项目、实现稳健增长。此外,23年公司发布全球品牌战略,加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务开拓,23年实现海外收入1.50亿元,同比+31.9％,24Q1同比+66.6％。23年经销毛利率相对稳定,大宗业务毛利率下滑2.85pct,主要系调整客户结构、培育创新业务等举措导致盈利短期承压,24Q1已有恢复,毛利率同比+3.88pct。海外业务伴随规模放量,23年/24Q1毛利率分别同比+6.14pct/+0.63pct。

   精进降本增效,还原后盈利水平稳中有升。23年公司毛利率为37.07％、同比-0.62pct,24Q1为37.22％、同比+0.33pct,整体保持稳定。24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.79％/8.99％/6.90％/-0.52％、同比+1.24pct/+1.63pct/+0.52pct/-0.45pct。23年归母净利率为9.73％、同比-0.23pct,24Q1为5.76％、同比-0.64pct,若剔除股权激励费用影响则净利润实际同比+15.5％,据此倒算实际净利润近6000万元,对应净利率约7％+,同比仍有小幅改善。得益于公司持续挖潜降本增效空间,盈利水平稳中有升。

   现金流短期承压,营运能力稳定。24Q1经营性现金流净流出5.74亿元,去年同期为净流出1.06亿元,主要系支付采购款、税费、工程履约保证金和应付费用同比大幅增加。截止24Q1,公司存货周转天数为229.1天(同比+13.9天),应收账款周转天数为30.1天(同比+6.5天),应付账款周转天数为81.2(同比-3.7天)。

   盈利预测:公司积极推进整家战略,新品类(衣柜、木门)、新渠道(整装)快速增长,且发力海外开拓新版图。预计2024-2026年归母净利润分别为6.7亿元、7.5亿元、8.4亿元,对应PE估值分别为9.3X、8.3X、7.4X,维持"买入"评级。

   风险提示:行业竞争加剧,地产下行超预期,原材料价格超预期上涨。