双良节能(600481):硅片盈利阶段性承压,行业底部逆势扩张-2023年年报及2024年一季报点评

业绩总结:公司2023年实现营业收入241.49亿元,同比增长59.91％;实现归母净利润15.02亿元,同比增长57.07％。2024Q1公司实现营业收入42.48亿元,同比下降22.25％;实现归母净利润-2.95亿元,同比下降158.74％。

   硅片出货实现跨越式增长,24Q1盈利阶段性承压。单晶硅片业务在2022年基础上高效推进,经过一年多的稳定供货以及市场验证,通过持续高质量的产品供给能力,同通威、阿特斯、爱旭、润阳、天合光能、华晟等多家电池厂商建立起长期深度的合作关系。2023年度,公司光伏业务整体实现营收172.73亿元,同比增长100.41％,实现毛利率8.23％。公司光伏产品实现销售44.60GW,同比增长184.86％。我们测算2023年公司硅片单位毛利3.2分/W,单位净利1.4分/W。2024Q1公司综合毛利率1.23％,若剔除节能节水及新能源装备业务,预计硅片业务毛利率亏损。受多晶硅价格下跌影响,硅片价格亦大幅下降,2023年、2024Q1公司分别计提存货跌价损失2.94亿元、2.34亿元。

   行业低谷保持正现金流入、逆势扩产锚定行业前三。2023年、2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额分别为13.30、2.33亿元。虽然2024Q1硅片行业几乎全行业亏损,但公司仍保持正现金流入,行业低谷期体现较强抗风险能力。2023年上半年,公司单晶硅二期产能完成爬坡,同时目前公司单晶硅三期产能已进入产能爬坡阶段,预计全部产能达产后公司产能将进入行业前三位。

   节能节水业务订单充足,布局电解槽加速拓展氢能业务。2023年,节能节水装备业务实现营收29.62亿元,同比增长8.21％,毛利率25.90％,同比提升2.42pp。2023年节能节水业务新签订单增长势头强劲。溴冷机事业部获取订单超9亿元。多晶硅行业换热器业务订单达3.75亿元。受益于火电灵活性调整改造政策带来的需求提振,公司空冷器累计获得订单32.17亿元。2023年,新能源装备业务实现营收26.78亿元,同比下降7.82％,毛利率提升10.05pp至44.79％。新能源装备业务全年累计获得订单超24亿元。公司加速拓展氢能新业务领域,绿电制氢装备项目(一期)已建成投产,产能达300台套,并积极推进二期(700台套)项目建设。电解槽业务在国内以及中东、欧洲等地均有所突破。

   盈利预测与投资建议。2024Q1硅片几乎全行业亏损,公司盈利阶段性承压同时,保持正现金流入。公司在行业底部逆势扩张产能,若后续硅片行情回暖,公司业绩弹性较大。预计公司2024～2026年归母净利润分别为10.21、13.94、19.33亿元,对应PE分别为12、9、6倍。参考同行业可比公司,给予24年14倍估值,目标价7.70元,维持"买入"评级。

   风险提示:多晶硅、硅片价格波动导致减值、亏损风险,公司负债率较高风险。