桐昆股份(601233):长丝景气向上逻辑不变,公司一体化优势突出

FY23和1Q24业绩符合我们预期公司公布FY23和1Q24业绩:FY23收入826.40亿元,同比+33.3％;归母净利润7.97亿元,同比+539.1％。4Q23收入208.98亿元,同比+41.2％,环比-15.9％;归母净利润-1.07亿元。1Q24收入211.11亿元,同比+32.7％,环比+1.0％;归母净利润5.80亿元,同环比扭亏。业绩符合我们预期。

   FY23公司浙江石化投资收益2.72亿元(其中4Q23约1.98亿元),公司涤纶长丝产业链盈利约5.25亿元,单吨净利约51元(其中4Q23涤纶长丝产业链亏损约3.05亿元,单吨亏损约101元)。1Q24公司浙江石化投资收益2.51亿元,公司涤纶长丝产业链盈利约3.29亿元,单吨净利约127元。

   公司发布2024-2026年股东回报规划,最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十,且现金分红在利润分配中所占比例根据公司发展阶段及未来资金使用计划进行安排。

   发展趋势公司一体化优势领先,主业盈利同环比修复。2023年公司新增涤纶长丝/PTA/MEG产能390/300/60万吨,产业链一体化成本优势领先,1Q24长丝/PTA/MEG均有利润贡献。通过在嘉兴石化、嘉通能源PTA工厂附近布点长丝工厂,公司能显著降低PTA的运输、仓储、包装成本以及能耗损失,并充分利用P8、P8++技术热能发电为附近长丝工厂提供电能。1Q24公司涤纶长丝产业链单吨净利同环比均有所修复(同比+116元/吨,环比+229元/吨)。

   长丝龙头企业高开工率,影响1H24长丝景气向上弹性。春节后涤纶长丝龙头企业保持较高的运行负荷,根据CCF数据,3-4月直纺长丝开工率基本在92-94％之间的高位,高于去年同期一成左右。行业维持高负荷,影响了涤纶长丝价差上行弹性。但由于库存收益公司实际盈利好于价差表现。

   下游备货天数降至低位,2Q24长丝价差下行压力不大,下半年长丝仍有上行机会。需求端,春节后长丝下游加弹、织造等企业也维持高开工率;根据CCF数据,3-4月综合加弹开机率在92-95％附近,织机开工率在8成左右。但春节前下游企业已有部分备货,对长丝采购较为平淡;目前下游原料库存已消耗至年内低位,长丝原料备货天数在一周左右,补货需求增强。虽然二季度为长丝传统淡季,但我们认为伴随下游采购的回升,长丝价差下行压力不大。考虑到1-3Q24行业无新增产能,供需格局较好,且三季度为传统旺季,我们认为长丝景气度仍有上行机会。

   盈利预测与估值由于炼化盈利恢复不及预期,下调2024/25年净利润15.3％/16.6％至31.43亿元/49.11亿元。当前股价对应10.6倍/6.8倍2024/25年市盈率。维持跑赢行业评级,我们看好供需格局改善下长丝景气修复,维持目标价16.9元,对应13.0倍/8.3倍2024/25年市盈率,较当前股价有22.7％的上行空间。

   风险长丝景气度低迷;浙江石化盈利不及预期;印尼项目审批进展不及预期。