润丰股份(301035):景气低迷致业绩承压,高毛利业务模式加速推广

事件:公司发布2023年报和2024年一季报,2023年公司实现营业收入115亿元,同比下滑21％;实现归母净利润7.7亿元,同比下滑45％;实现扣非后归母净利润7.6亿元,同比下滑46％。2024年一季度,公司实现营业收入27亿元,同比增长21％;实现归母净利润为1.5亿元,同比下降16％,环比增长212％。

   景气低迷致盈利承压,ModelC业务加速推进2023年公司业绩出现显著下滑,主要是农药行业景气低迷,大多数作物保护品原药品种价格走低,根据2023年12月31日中农立华原药价格指数报80.19点,同比去年跌幅37.5％,很多产品价格跌至或跌破历史低位。2023年公司加码推进ModelC业务模式,对已有国家全面加速成长以及在更多新的国家的落地实施,ModelC占公司营收比重从2022年的26.71％上升到33.82％;ModelC业务的平均毛利率高出ModelA/B业务的平均毛利率约11.66pct;全年公司毛利率同比上升1.26pct。2024Q1公司营收同比增长明显,但净利润同比仍略有下滑,主要是销售费用同比增加0.6亿以及面临汇率波动同比多损失0.4亿元,另外农药产品价格仍处于较低水平。2024Q1公司ModelC营收比重继续上升至37.17％,2024Q1公司毛利率同比上升1.35pct至20.10％。展望后市,目前巴西市场库存较正常年份偏低,结合目前海运费快速上涨,巴西市场有可能会在2024年8-10月当地销售旺季期间出现部分缺货状况。

   积极布局欧美市场,强化农药登记证壁垒为早日进入投入和市场壁垒较高的北美和欧盟市场,公司继续加大在北美、欧盟市场的高额登记投入(2024年仅该俩市场投入预算约为4000万美元),以及伴随登记获得进程的当地团队的构建和运行费用。目前北美和欧盟市场尚处在投入期,登记获得周期2-4年,公司预计2025年底会开始有批量登记获得,2026年开始有商业化后的回报,有望推动公司长期成长。

   盈利预测、估值与评级由于农药行业尚处于景气低点,我们预计公司2024-26年营收分别为136/159/183亿元,对应增速分别为18％/17％/15％,归母净利润分别为10/12/15亿元,对应增速分别为31％/21％/23％,EPS分别为3.63/4.40/5.43元,3年CAGR为25％。考虑到公司境外登记证业务快速发展,高毛利业务模式加速推进,我们给予公司2024年PE目标值20倍,对应目标价格为72.6元,维持"买入"评级。

   风险提示:农药行业需求持续疲软,海外登记证政策壁垒松动,公司在建项目投产不及预期