龙源电力(001289):风电运营资深龙头,"以大代小"先行者-首次覆盖公司研究报告

全球清洁能源运营龙头,自2015年来持续保持世界第一大风电运营商地位。

   公司控股股东为国家能源投资集团,截至23年年报,直接持股比例达54.9％。

   截至23年末公司控股装机达3559万千瓦,其中风电/火电/光伏等其他可再生能源分别达2775/188/596万千瓦。公司23年全年完成发电量762亿千瓦时,YOY+7.92％。公司23年实现营收376.4亿元,YOY-5.6％;归母净利润62.5亿元,YOY+22.3％。公司23年计提减值约21亿元(22年计提20亿元),其中包括12亿元固定资产减值(8.6亿元为以大代小项目减值)、6.4亿元无形资产减值(为以大代小特许经营权减值)、在建工程减值2.5亿元。

   项目储备丰富+补贴回款,自建装机有望提速。国家能源集团"十四五"新能源新增装机目标70-80GW,公司作为集团新能源主力平台,装机增量可期。(1)公司21-23年新获取可开发指标合计达59.5GW,项目储备充足;(2)2023年公司国补回款64.2亿元(22年收回207.7亿元),随补贴回流公司新能源装机建设目标有望逐步兑现。(3)公司提出24年计划新开工新能源项目10GW,力争投产7.5GW(23年新增投产4.5GW),新能源项目建设步伐加快。

   业务整合推进,绿电龙头价值有望明确。公司2022年初回A上市时,承诺在三年内(22-24年)通过资产重组等形式,推进集团内存续风电资产注入与火电业务整合。1、根据重组交易报告书,截至21H1集团待注入风电资产超过20GW,包括集团新能源公司风机约11GW(原神华集团下属风电资产,神华集团05年开始建设运营风光项目,主要分布于三北地区,项目禀赋优质)。

   2、公司火电资产共188万千瓦,测算23年火电归母净利润约为1.8亿元(21/22年分别为1.3/1.2亿元),运营稳健且体量较小,后续整合推进对公司影响小。

   我们认为,公司作为国家能源集团的新能源平台,随绿电等市场配套机制逐渐健全,公司绿色价值有望逐步凸显。

   老旧机组改造推进,老项目收益率有望提升。老旧机组改造一方面有望增加对存量项目优质风资源地利用,提升项目收益率水平,同时也有望通过"增容改造"扩大装机规模。公司2010年及以前的存续机组容量达656万千瓦,假设按照70％技改率、2倍扩容测算,公司装机潜在增量超过900万千瓦;政策顺利推进背景下,存量机组焕新,风电龙头有望步入长期良性循环发展通道。

   盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS为0.90/1.03/1.19元。可比公司24年平均PE14倍,公司作为绿电龙头,同时存在资产注入预期,可以给予估值溢价,给予公司24年24倍PE,对应目标价21.6元,首次覆盖给予优于大市评级。

   风险提示。装机增速低于预期、资产注入推进慢、因"以大代小"计提减值等。