涪陵榨菜(002507):定调稳健,静待改革效果体现-2023年报及2024年一季报点评

事件:1)公司发布2023年年报,公司23年实现营收24.50亿元/yoy-3.86％,归母净利润8.27亿元/yoy-8.04％,扣非归母净利润7.56亿元/yoy-7.60％。2)公司发布2024年一季报,公司24Q1实现营收7.49亿元/yoy-1.53％,归母净利润2.72亿元/yoy+3.93％,实现扣非归母净利2.59亿元/yoy+6.29％。

   23年需求端仍有压力、新品榨菜酱放量良好,静待经营拐点。1)分产品看,公司23年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现营收20.76/2.25/0.61/0.84亿元,yoy-4.56％/-6.51％/-25.99％/+75.74％;榨菜23年销量yoy-3.82％,吨价yoy-0.77％;

   榨菜酱产品表现亮眼,23年调货额近4000万。2)分区域看,公司23年主销区华南/华东营收yoy+2.37％/-8.23％,华中/西南/出口营收yoy+1.05％/5.39％/36.19％,华北/中原/西北/东北营收yoy-1.45％/-6.71％/-20.69％/-30.04％。3)分模式看,公司23年直销/经销营收yoy+27.66％/-5.53％,经销商净增加112个至3239家;23年持续布局餐饮渠道(23全年餐饮产品调味菜调货额突破8000万,同比增长超30％)。4)24Q1公司营收yoy-1.53％,高基数下收入报表表现仍有压力。

   费用收缩对冲毛利率压力,24Q1盈利能力提升。1)公司23年毛利率50.72％,同比-2.43pct;其中23年榨菜毛利率同比-2.17pct,主要与青菜头原料成本上涨(收购价格同比上涨约40％)有关。2)公司23年销售/管理/财务/研发费用率分别为13.37％/3.59％/-4.11％/0.24％,同比-0.97/+0.2/+0.01/+0.08pct(合计-0.68pct)。

   3)公司23年归母净利率为33.74％,同比-1.53pct,费用率收缩对冲成本端压力。

   4)公司24Q1归母净利率36.29％,同比+1.91pct;其中24Q1毛利率同比-4.17pct,销售/管理/财务/研发费用率同比-5.63/-0.60/-0.43/0.15pct(合计-6.51pct),毛利率同比下滑预计与公司仍采用高价库存青菜头有关,公司费用率持续收缩对冲成本压力。

   24年定调稳健,建议关注改革效果。展望24年,公司营收目标27.44亿元/yoy+12％,营业成本目标13.28亿元/yoy+9.96％,目标稳健。23年年底公司新管理层上任后积极推进产品、渠道端多项改革动作,关注后续改革效果。24年季度报表节奏看,收入端伴随高基数影响消退,收入增速有望环比加快;利润端伴随后续低价的新青菜头原料纳入使用,利润弹性有望释放,建议积极关注。

   根据23年情况,我们下调公司收入及均价预测,调整公司2024-26年归母净利润预测为9.07/9.94/10.87亿元(调整前24/25年为10.86/12.19亿元),对应24-26EPS为0.79/0.86/0.94元,使用可比公司估值法给予24年23倍PE估值,对应目标价18.17元,维持"买入"评级。

   风险提示需求修复不及预期,成本下降不及预期,行业竞争加剧等